2024年年报及2025年一季报点评：输变电、能源业务稳步推进，多晶硅板块盈利承压

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年05月15日优于大市特变电工（600089.SH）2024 年年报及 2025 年一季报点评输变电、能源业务稳步推进，多晶硅板块盈利承压核心观点公司研究·财报点评电力设备·电网设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王晓声010-88005313010-88005231wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cnS0980520080003S0980523050002证券分析师：袁阳0755-22940078yuanyang2@guosen.com.cnS0980524030002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价11.74 元总市值/流通市值59320/59320 百万元52 周最高价/最低价16.10/10.85 元近 3 个月日均成交额482.41 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《特变电工（600089.SH）-输变电一体化稳步发展，煤炭、新能源发电并举推进》 ——2024-03-072025 年第一季度业绩 16.0 亿元，同比-20%。2024 年公司实现营业收入 978.7亿元，同比持平；归母净利润 41.3 亿元，同比-61%，主要原因系 2024 年多晶硅业务大幅亏损；综合毛利率 18.1%，同比-9.2pct；净利率 3.7%，同比-10.7pct。2025 年第一季度公司实现营业收入 233.8 亿元，同比-1%，环比-8%；归母净利润 16.0 亿元，同比-20%；综合毛利率 20.6%，同比-2.8pct，环比+4.8pct；净利率 7.1%，同比-3.0pct，环比+10.6pct。多项业务实现稳健增长。2024 年输变电产品/新能源产品及工程/煤炭/发电/新材料业务分别实现收入 429.9/185.3/192.6/56.0/56.1 亿元，同比+16%/-34%/+6%/+31%/+8%；毛利率分别为 13.7%/1.4%/32.4%/54.7%/11.6%，同比-0.2/-29.9/-14.0/+4.6/-5.4pct。输变电业务海外市场持续突破。受益于新型电力系统建设以及配电网投资力度加大，国内输变电市场空间进一步打开。2024 年公司完成合容电气的收购，补全电容器、空心电抗器等产品链，提高全产业链服务能力，年内完成国内市场签约 491 亿元，同比增长 21%。此外，公司大力推进国际产品认证工作，海外市场持续实现签约突破，2024 年出口签约 12 亿美元，同比增长超过70%。多晶硅业务盈利承压。由于光伏产业链供需失衡，2024 年多晶硅价格大幅下跌并跌破一线企业生产成本，公司主动减产并通过多项措施进行提质降本。2024 年公司完成多晶硅产量 19.88 万吨，同比+4%，销量 19.92 万吨，同比-2%；单位售价 3.9 万元/吨，同比-5.7 万元/吨，单位成本 5.1 万元/吨，同比-1.1 万元/吨，单位毛利-1.2 万元/吨，同比-4.6 万元/吨。能源业务稳步推进。2024 年公司推动疆内煤炭市场“保价稳量”，开拓疆外增量市场，全年煤炭产量超过 7400 万吨，实现满产满销，其中疆外销售占比超 25%。火电业务方面，公司火电机组稳定运行，巴州 2×350MW 热电联产电厂、准东 2×660MW“疆内平衡”电厂于 2024 年第四季度投运；年内完成火电发电量 180 亿千瓦时，同比+3%；截至 2024 年末，公司累计火电装机5.0GW，占总管理装机容量的 58%。风险提示：煤炭价格大幅下行的风险；电网建设不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。投资建议：调整盈利预测，维持 “优于大市”评级。我们预计煤炭产量稳步提升，多晶硅业务逐步减亏，电网投资景气度延续，因此调整 2025 年盈利预测至 62.0 亿元，新增 2026-2027 年盈利预测 78.0/94.1 亿元，同比+49.8%/+25.9%/+20.6%，当前股价对应 PE 为 9.6/7.6/6.3 倍，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)98,20697,86790,988105,535115,736(+/-%)2.3%-0.3%-7.0%16.0%9.7%净利润(百万元)10,7034,1356,1967,8009,406(+/-%)-32.6%-61.4%49.8%25.9%20.6%每股收益（元）2.750.821.231.541.86EBITMargin18.5%8.4%10.6%12.5%13.1%净资产收益率（ROE）17.8%6.4%8.9%10.4%11.5%市盈率（PE）4.314.39.67.66.3EV/EBITDA6.512.710.08.37.7市净率（PB）0.520.660.630.590.54资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业绩回顾2024 年公司实现营业收入 978.7 亿元，同比持平；归母净利润 41.3 亿元，同比-61%，主要原因系 2024 年多晶硅业务大幅亏损；扣非归母净利润 39.4 亿元，同比-62%；综合毛利率 18.1%（2024 年开始质保金从销售费用计入营业成本，经会计政策回溯调整，下同），同比-9.2pct；净利率 3.7%，同比-10.7pct。2025 年第一季度公司实现营业收入 233.8 亿元，同比-1%，环比-8%；归母净利润16.0 亿元，同比-20%；扣非归母净利润 15.2 亿元，同比-23%；综合毛利率 20.6%，同比-2.8pct，环比+4.8pct；净利率 7.1%，同比-3.0pct，环比+10.6pct。从期间费用来看，2024 年公司销售/管理/研发费用率分别为 3.2%/3.7%/1.4%，同比+0.5/+0.2/+0.1pct；2025 年第一季度公司销售/管理/研发费用率分别为3.1%/3.4%/2.0%，同比+0.1/-0.2/+0.5pct，期间费用水平相对稳定。截至 2025年一季度末，公司资产负债率为 56.8%，较去年末提高 0.2 个百分点；有息负债率 21.2%，较去年末提高 0.1 个百分点，负债率保持在健康水平。2024 年公司计提资产+信用减值损失 35.7 亿元，同比+252%，主要原因系公司多晶硅业务板块计提存货及固定资产减值损失。2024 年公司公允价值变动净收益为7.5 亿元，同比+364%，主要原因系公司控股公司新能源公司出售新能源自营电站收益增加。图1：公司营业收入及同比增速（亿元、%）图2：公司单季度营业收入及同比增速（亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及同比增速（亿元、%）图4：公司单季度归母净利润及同比增速（亿元、%）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，