传媒互联网行业1Q25游戏财报总结：收入持续攀升，季度扣非利润创新高

中 泰 证 券 研 究 所专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜ 证 券 研 究 报 告 ｜2 0 2 5 . 0 5 . 0 51Q25游戏财报总结——收入持续攀升，季度扣非利润创新高分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn分析师：朱骎楠执业证书编号：S0740523080003Email：zhuqn01@zts.com.cn2投资要点投资要点◼ 1Q25季报关键词：收入增，研发缩，现金充沛，盈利增强。（注：选取14家A股游戏公司）⚫ 1Q25收入与毛利持续攀升，行业盈利能力显著增强。1Q25合计总收入同比增长23.5%，环比增长8%，实现连续第5个季度环比正增长。1Q25归母净利润较去年同期大幅提升，扣非归母净利润创2019年以来新高。这表明在行业竞争趋缓及研发投入精细化后，A股游戏公司整体的净利润水平明显提升。⚫ 费用结构优化，研发投入精简。研发费用开支自4Q21峰值后波动下降，研发费用率已连续9个季度下降。这反映了游戏公司整体处于项目优化和精简趋势。管理费用波动上行但费用率稳定，销售费用持续攀升但费用率未明显提升，得益于买量效率提升。⚫ 财务费用大幅下降，现金流改善，资本结构健康。季度财务费用自1Q22以来明显转负，反映A股游戏公司在资本端的杠杆率下降、借款减少。货币资金储备持续提升，1Q25达到336.7亿，创2019年以来新高。经营性净现金流健康，1Q25较去年同期明显提升。⚫ 头部公司表现突出，带动板块增长。1Q25收入及净利润贡献主要集中在头部公司。ST华通处于收入和利润占比均快速提升的阶段，完美世界触底回升，恺英网络、巨人网络呈现出较强的盈利能力。⚫ 行业景气度持续回升，估值仍处于低位，配置需求未完全释放。当前政策持续改善、行业竞争格局趋缓、公司EPS提升形成多点共振。游戏板块涨幅跑赢沪深300，但PE-TTM估值仍处于自2022年以来的估值区间下沿，未有明显估值溢价。机构持仓自1Q25虽有增加，但距离2023年高点仍有距离，配置需求并未完全释放。◼ 投资建议：⚫ 我们在2024Q3的游戏板块财报总结中提出：“此轮行情演绎自政策端改善（提PE）→行业端改善（提PE）→公司端改善（提EPS）”，“以此判断，行情将在PE和EPS不断抬升过程中持续演绎”。⚫ 从目前行业与公司推进情况来看，确实出现了多点共振，即政策端的持续改善+行业竞争格局的趋缓+公司端EPS提升三项同步提升。从1Q25机构持仓情况看，机构确实在不断加配游戏板块，但距离2023年的高点还有不少距离，配置需求并未完全释放，且当前估值仍处于较低位置，后续行情的持续性预计较佳。⚫ 重点关注：恺英网络、巨人网络，建议关注：ST华通、完美世界、姚记科技。◼ 风险提示：产品延期上线风险；产品上线表现不及预期风险；行业政策及监管风险；预测假设与数据统计相关风险；研报使用信息更新不及时风险3CONTENTS目录CCONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深度｜诚信中 泰 证 券 研究所1财务各项指标对比4◼ 我们取14家A股游戏公司作为测算基准：◼ 1）收入：1Q25实现总收入214亿，同比增长23.5%，环比增长8%，收入端为连续第5个季度实现环比正增长。◼ 2）毛利：1Q25实现毛利为150亿，同样为连续第5个季度实现环比正增长。◼ 3）毛利率：1Q25整体毛利率水平为70.1%，自3Q20以来，整体毛利率水平波动攀升，我们认为主要是由于降低了传统分发渠道的依赖以及国内安卓及Harmony系统的市占比提升有关。-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002501Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25季度总收入与同环比增速季度总收入（亿元）yoy%qoq%数据来源：Wind，CounterPoint，中泰证券研究所56%58%60%62%64%66%68%70%72%0204060801001201401601Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25季度总毛利及毛利率季度总毛利（亿元）毛利率%中国智能机系统市占比%5◼ 1）研发投入：从季度数据看，A股游戏公司研发费用开支峰值出现在4Q21，而后波动下降，近几个季度基本维持在20亿左右。◼ 研发费用率：已经经历了5个季度的持续下降，若包含3Q23与4Q23两个季度短暂回升的情况，研发费用率的下降周期已经持续9个季度。收入的不断提升并没有同步反应到研发开支的增加，意味着游戏公司整体处于项目优化和精简的趋势中，市场供给速度与竞争相对趋缓。◼ 2）管理费用：1Q25合计开支为14.9亿，趋势上呈现波动上行趋势，但研发费用率一直维持在7%~10%左右宽幅波动，与季度奖金发放周期相关。◼ 3）销售费用：1Q25开支为72.7亿，处于持续攀升趋势中，但销售费用率并未明显提升，说明买量的效率在提升。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01020304050607080季度销售费用开支及费用率销售费用合计（亿元）销售费用率%-右轴0%2%4%6%8%10%12%0510152025季度管理费用开支及费用率管理费用合计（亿元）管理费用率%-右轴0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%051015202530季度研发费用开支及费用率研发费用合计（亿元）研发费用率%-右轴数据来源：Wind，中泰证券研究所6◼ 1）净利润：1Q25实现整体归母净利润为40.1亿，较去年同期23.9亿大幅提升，单季度净利率达到18.7%。从净利润绝对额角度看，仅次于1Q20峰值时的41.3亿，1Q25表现出了强劲的盈利能力。◼ 2）扣非净利润：1Q25整体的扣非归母净利润为38.2亿，创2019年以来单季度扣非归母净利润新高，较1Q24同期22.2亿同样有大幅提升。◼ 可以看到，在行业竞争趋缓，同时研发投入精细化后，A股游戏公司整体的净利润水平明显提升。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%(80)(60)(40)(20)02040601Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25季度扣非归母净利润及净利率合计季度扣非归母净利润（亿元）净利率%-右轴数据来源：Wind，中泰证券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%(80)(60)(40)(20)02040601Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234