2020年宏观经济报告：库存回补值得期待，政府对冲仍需加力

宏观经济分析报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 25 宏观研究 证券研究报告 宏观年报 证券分析师 周喜 022-28451972 相关研究报告  考虑到 2019 年一季度较高的基数水平，2020 年初稳增长所要求的逆周期调节力度仍将进一步加力，而且作为脱贫攻坚战收官之年，“稳中求进”大原则下，前者将在 2020 年持续保持相对重要的位置。  2020 年全球贸易总量同比增速明显回升的背景下，中国出口有望出现较为明显的反弹，与此同时考虑到中国维稳经济所需及加大进口的政策导向，进口增速同样会出现反弹，贸易顺差将从 2019 年的比差模式过渡到竞速模式。虽然 2020 年贸易顺差仍有望小幅抬升，但净出口对名义 GDP的拉动率却将显著回落。  对于内需，因经济前瞻不佳和信贷环境制约，2020 年非金融企业降低杠杆的主动性依旧较高，居民部门杠杆率在持续抬升中则将面临愈加沉重的压制，因此维稳中国经济必然需要依赖于政府杠杆率的抬升，在企业和居民部门休养生息中政府将作为逆周期调节的扛鼎者，且中央政府应当加力作为。  春节因素叠加翘尾高涨将令 CPI 在上半年维持高位，而 PPI 则因需求不足继续走低。尽管我们一贯认为供给所导致的 CPI 高涨对货币放松的牵制有限，但是我们同样认为在需求不足的情况下，货币宽松效果不佳，再加上我国信用市场的二元结构，全面的降准降息更加无法有效解决“融资难融资贵”这一结构性问题。因此，在需求扩张乏力的情况下，货币政策的逆周期调节更多地是为积极的财政政策提供助力，以提升财政刺激效果，在总量层面要做到同潜在产出和物价稳定相匹配，不可过力，调控重点在于理顺信用传导机制，否则精准滴灌也难以形成高效的良性循环。  2020 年国内经济仍在探底之中，然而经济金融风险的防控效果逐步显现，而且部分行业随着产能去化的推进，行业集聚持续演进，龙头公司的竞争优势日渐明显。只有大潮退却方知谁在裸泳，只有临危不惧、砥砺前行者方可存活下来迎接更加灿烂的明天，“剩者为王”的故事将成为中国经济未来一段时期内的重要组成部分，这也就是我们所一直希望达到的高质量发展的应有一环。 风险提示：欧美经济下行超预期 库存回补值得期待 政府对冲仍需加力 ――2020 年宏观经济报告 分析师：周喜 SAC NO：S1150511010017 2019 年 12 月 10 日 宏观经济分析报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 25 目 录 1. 外需有望改善 净出口却难提升 ................................................................................................................ 5 1.1 全球增长有所改善 贸易增长显著回升 ............................................................................................ 5 1.2 进出口增速均回升 贸易顺差仍将保持 ............................................................................................ 6 2. 企业居民休养生息 财政刺激维稳需求 ..................................................................................................... 9 2.1 高杠杆压力难消退 消费承压仍将延续 ............................................................................................ 9 2.2 房地产投资料下行 制造业投资看库存 ...........................................................................................11 2.3 政府加力稳定杠杆 赤字比率料将上调 .......................................................................................... 14 3. 翘尾主导 CPI 新涨主导 PPI .................................................................................................................. 16 3.1 翘尾高涨已成定局 CPI 同比高位运行 .......................................................................................... 16 3.2 翘尾将成拖累因素 PPI 改善还看新涨 .......................................................................................... 17 3.3 货币调控重在辅助 呵护数量理顺机制 .......................................................................................... 18 4. 增长仍承压 质量在改善 ......................................................................................................................... 20 宏观经济分析报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 25 图 目 录 图 1：进出口累计同比增速 ...........