2025年5月策略观点：寻找确定性

证券研究报告 寻找确定性——2025年5月策略观点 2025年5月6日 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001 1 核心核心观点观点 核心问题一：指数韧性来自于内部确定性。4月A股市场先抑后扬，赚钱效应表现一般。短期来看，外部情绪风险扰动最严重的时候或许已经过去，内部政策与中长期资金的确定性是指数保持韧性的主要驱动因素。 核心问题二：未来还会有哪些变化？外部变化可能会趋于复杂。关税政策下美国经济和通胀均压力增大，同时面临美元指数持续下行、美债到期规模新高等问题，此外本轮特朗普政府恐怕难以通过2018年的减税手段来对冲关税对美国内部的冲击，因此关税问题后续变化值得期待。不过，关税之外，美国对华或许还有其他“遏制”手段，参考2018年，或许以科技、制造业管制和投资限制为主。不过国内仍有政策刺激空间，关注扩大内需、鼓励外贸、刺激投资与地产等方向。未来市场的主导因素将从风险偏好逐步转向基本面。 核心问题三：有哪些确定性主线？1）内需消费，扩内需一直是近期国内政策的重点，未来有望持续迎来政策催化，此外，消费行业业绩整体更具韧性，建议关注家居用品、食品加工、厨卫电器、小家电等行业。2）国产替代，关注业绩确定性与主题投资两条线索，前者关注对美进口占比高同时国内供给能力也较强的行业，包括出版、装修建材等，后者关注对美进口占比高但国内供给能力有望提升的行业，如航空装备、医疗器械、动物保健、化学制药等。3）2025年一季报景气度相对较高的行业或值得关注，包括有色金属、家用电器、农林牧渔、电子等行业。 市场风格：防御与成长风格的轮动。市场风格角度，当前政策整体以稳为主，经济现实5月或变化不大，海外扰动不确定性仍存，市场情绪预计可能会偏弱，市场在未来或将处于“弱现实、弱情绪”或“弱现实、强情绪”情景，对应于防御与成长风格的轮动。防御风格主要关注稳定类或高股息行业，成长风格下关注主题成长及独立景气行业。 港股市场：确定性同样来自于内部。4月海外风险下港股显示较强韧性，南下资金逆势大幅流入港股市场，话语权持续处于高位，同时港股估值受关税影响显著回落，配置性价比提升。后续建议关注美国对在美上市中概股的限制政策以及对华投资的限制，但本轮若引发中概股集中退市，其影响也相对可控。行业方面，建议关注港股互联网、汽车以及服务消费方向。 风险提示：历史规律失效；中美关系波动压制市场风险偏好；政策落地进度不及预期；市场情绪显著回落。 1、三个市场关注的核心问题 2 、A股市场：防御与成长风格的轮动 4、风险提示 2 3、港股市场：确定性同样来自于内部 3 1.1.1 1 核心问题一：指数：指数韧性来韧性来自于内自于内部确定部确定性 图1：4月A股市场先抑后扬 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：数据截至2025/4/30  4月A股市场先抑后扬，上证指数小幅收跌。 4月以来，受特朗普关税政策冲击，A股市场震荡调整，而后随着政策积极发力，A股市场企稳回升，上证指数小幅收跌。从主要宽基指数来看，4月大部分宽基指数均收跌，其中创业板指、深证成指跌幅居前，而万得微盘股指数收涨。 图2：4月大部分宽基指数均收跌，万得微盘股指数表现亮眼 资料来源： Wind，光大证券研究所 4 1.1.1 1 核心问题一：指数：指数韧性来韧性来自于内自于内部确定部确定性 图3：4月市场交易活跃度下降 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：数据截至2025/4/30  4月以来，市场交易活跃度下降，赚钱效应相对一般。4月市场交易活跃度下降，4月A股日均成交额约为1.2万亿元，环比3月下降19.1%。此外，从赚钱效应来看，4月日涨幅超过9.5%的个股占比处于历史相对低位，反映市场整体赚钱效应相对一般。 图4：4月日涨幅超过9.5%的个股占比有所下行 资料来源： Wind、iFind，光大证券研究所 注：数据截至2025/4/30 5 1.1.1 1 核心问题一：指数：指数韧性来韧性来自于内自于内部确定部确定性 图5：融资余额震荡回落 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：数据截至2025/4/29  4月股票型ETF获资金“逆势”流入。4月以来，受特朗普关税政策冲击，市场整体偏震荡，融资余额显著下行，截至4月29日，融资余额约为1.79万亿元，较3月末下降约1162亿元。但政策积极发力下，中长期资金积极入市，4月股票型ETF获资金“逆势”流入，4月股票型ETF获资金净流入金额超1800亿元，处于历史相对高位。 图6：4月股票型ETF获资金净流入金额处于历史相对高位 资料来源：iFind，光大证券研究所 注：数据截至2025/04 6 1.1.1 1 核心问题一：指数：指数韧性来韧性来自于内自于内部确定部确定性 图7：港股仓位一季度提升显著 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：数据截至2025Q1  一季度偏股型基金仓位有所抬升，港股仓位创历史新高。2025Q1偏股型基金整体股票仓位相较于去年四季度末抬升了0.84pct，当前为84.01%。A股/港股仓位变动分化，A股整体仓位下行，而港股仓位创下历史新高，2025Q1内地偏股型基金持仓港股仓位达13.22%。  分行业来看，一季度汽车、电子行业的配置比例提升明显，电气设备、通信等行业配置比例则有明显下降。从偏股型基金2025Q1对各行业的配置比例情况来看，汽车、电子、有色金属等行业的配置比例上升幅度最大，相比于去年四季度末分别增加了1.57pct、1.29pct及1.15pct；相比之下，电气设备、通信及国防军工的配置比例则出现了下降，相比于去年四季度末下降幅度分别达到了1.71pct、1.60pct及0.81pct。 图8：一季度基金行业持仓比例变化 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：数据截至2025Q1 0%2%4%6%8%10%12%14%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%2010Q1 2011Q3 2013Q1 2014Q3 2016Q1 2017Q3 2019Q1 2020Q3 2022Q1 2023Q3 2025Q1全部股票仓位 A股仓位 港股仓位（右） -2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0汽车 电子 有色金属 医药生物 机械设备 传媒 食品饮料 计算机 商业贸易 钢铁 建筑材料 休闲服务 纺织服装 建筑装饰 房地产 农林牧渔 非银金融 轻工制造 家用电器 银行 化工 交通运输 公用事业 采掘 国防军工 通信 电气设备 持仓比例变化(2025Q1持仓占比-2024Q4持仓占比,pct) 7 1.1.1 1 核心问题一：指数：指数韧性来韧性来自于内自于内部确定部确定性 图9：关税对市场影响边际减弱 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：数据截至2025