【资产配置专题】价值链视角：中美贸易新变局

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 资产配置专题 2025 年 05 月 07 日 【资产配置专题】 价值链视角：中美贸易新变局 ❖ 特朗普 1.0 关税落地以来的中美贸易新图景 如何理解中美双边贸易数据差异？2018 年以前，中美出口比美中进口小 15%左右，差额约一半来自中美贸易统计中货物价值估算基准的不同，一半来自中国香港转口贸易在中美贸易统计中的认定差异；2020 年之后，中美出口大于美中进口，差额反转的主要原因是中美转口贸易和小额贸易包裹贸易额的大幅增长，根据估算，截止 2024 年，美国进口中来自中国的转口贸易额达 1300亿美元左右，来自中国的小额贸易包裹贸易额在 300 亿美元左右。 中国对美前向价值链贸易额大幅增长。自特朗普 1.0 关税落地以来，根据估算，美国进口间接来自中国的增加值从 2017 年的 753 亿美元增长至 2024 年的 1489亿美元，7 年时间增长了 97.7%，其中超过 40%是通过墨西哥和越南。 中美贸易联结程度并未显著下降，但形式上趋于联结的间接化。综合转口贸易、小额免税包裹和价值链贸易的三个因素，据估算，2017 年以来美国进口中来自中国的增加值份额减少仅 0.5%。美国试图推动中美“脱钩”（decoupling）在直接贸易层面虽或有所体现，但幅度远小于美方数据所反映的情况，且根据估算，通过价值链贸易间接挂钩的幅度基本弥补了直接挂钩幅度的降低。 ❖ 特朗普对等关税的全球产业链影响 对等关税对产业回流无益：税负品类结构与产业回流潜力南辕北辙。最不可能回流美国的劳动密集型产品承受了最重的关税。 对等关税全面落地情况下美国进口商短期内几乎没有低关税的供应链替代选项。低对等关税经济体在资源品以外的几乎所有品类全球出口份额都很低。 对等关税的加征逻辑将带来对美转口贸易和价值链贸易的分散化，尤其劳动密集产业链将加速分散化。为了规避中美间接贸易的中介第三国承受过高对美顺差造成的对等关税风险，中国对美的转口贸易和前向价值链贸易需要进一步分散化，美国进口商也将寻求更分散的供应链配置。 汽车、机械、电子产业的近岸化。由于美加墨贸易协定的存在，对等关税延期的不确定性背景下，加拿大和墨西哥两国是关税风险相对可控的国家，尤其是对于能够做到符合 USMCA 原产地规则的加墨供应链。 ❖ 中美贸易新变局 转口贸易面临打击风险，但仍可能会通过分散化的方式继续增长。由于特朗普对等关税基于贸易逆差占进口比例的加征逻辑，实质上对中介国家施加了额外压力，并且转口贸易对这些国家经济贡献极为有限，因此这些国家有充分的动机对转口贸易进行审查。但最终能够与美国达成协议审查转口贸易的国家仍将十分有限，因此转口贸易仍可能会通过分散化方式继续增长。 前向价值链贸易仍将为中国的间接对美出口提供韧性。与转口贸易不同的是，中国通过第三国为中介实现的对美价值链贸易对第三国经济存在实质贡献，第三国面对美国的关税胁迫，并不会轻易全面妥协，在价值链贸易层面，中国与这些国家实际上是利益共同体。这些国家在价值链贸易层面对美妥协的程度，实际上取决于本国有多大程度能够实现进口替代。由于面临更长的全球价值链长度，处在全球价值链分工位置上游带来常态下韧性的同时也带来面对关税战升级扩散这一尾部风险的脆弱性。 美国难以实现以关税胁迫第三国对中国加征关税。加拿大和墨西哥是仅有的两个对美贸易依存度远高于中国的国家，从而是相对最可能实现这一构想的两个突破口。即使是墨西哥和加拿大，在未来都不太可能对中国加征全面关税，但加拿大和墨西哥结构性的关税扩围是有可能的，在有能力进行进口替代的行业中增加关税。 ❖ 风险提示： 转口贸易与前向价值链贸易数据为估算存在误差，关税战升级扩散。 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 证券分析师：黄雄 电话：010-66500851 邮箱：huangxiong@hcyjs.com 执业编号：S0360523070002 相关研究报告 《资产配置专题报告 2025 年第 1 期：通胀动能切换——2025 年海外大类资产配置展望》 2025-01-27 《2025 年宏观脑洞开在哪儿》 2024-11-18 《资产配置专题报告 2024 年第 2 期：美联储政策利率路径或将出现反复》 2024-09-17 《寻求全球产业链重组中的稳定锚》 2024-05-28 《资产配置专题报告 2024 年第 1 期：低增长与低通胀的回归——2024 年海外大类资产配置展望》 2024-01-26 华创证券研究所 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 目 录 一、特朗普 1.0 关税落地以来中美贸易新图景 ...................................................................... 4 （一）如何理解中美双边贸易数据差异：2018 年以前，中美出口小于美中进口 ..... 5 （二）如何理解中美双边贸易数据差异：2020 年之后，中美出口大于美中进口 ..... 6 （三）中美前向价值链贸易额大幅增长 ......................................................................... 8 （四）总结：中美贸易联结程度并未显著下降，但形式上趋于联结的间接化 .......... 9 二、特朗普对等关税的全球产业链影响 ............................................................................... 10 （一）对等关税对产业回流无益：税负品类结构与产业回流潜力南辕北辙 ............ 10 （二）对等关税全面落地情况下美国进口商短期内几乎没有低关税的供应链替代选项 ........................................................................................................................... 11 （三）对美转口贸易和价值链贸易的分散化 ............................................................... 13 （四）汽车、机械、电子产业的近岸化 ....................................................................... 14 三、中美贸易新变局 ............................................................................................................... 14 （