【宏观快评】“生产性”信贷的魔咒

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 09 月 14 日 【宏观快评】 “生产性”信贷的魔咒 核心观点 1、2020 年以来，生产性信贷（剔除地产基建以外的非金融企业贷款和居民经营贷款）规模持续抬升，而终端需求信贷（地产基建相关的非金融企业贷款和居民消费贷款）则持续回落。信贷支持更多体现在供给侧而非需求侧。 2、供给端有效回落是价格止跌的前置条件，而生产性信贷的回落又是供给端有效回落的前置条件。可喜的是，我们似乎已经在近期金融数据上观测到了这一变化 ，这也与我们经济数据上观测到的上游和中游供给侧的回落趋势一致，即物价回暖的前置条件已经看到。 3、针对后续物价的研判，一方面要关注供给端的有效回落能否持续，另一方面需要观察需求端的变化。供给端有效回落只是价格止跌的前置条件，而需求端回升则是物价上涨的必要条件 ❖ 生产性信贷需回落 1、明确定义：参照刘世锦提出的观点“在 GDP 构成中，扣除生产性投资后，消费与非生产性投资（主要包括房地产和基建）之和即为终端需求”。参照上述定义，我们对信贷数据进行拆分。我们将基建贷款，房地产贷款，以及居民的消费贷款定义为终端需求信贷，将居民经营贷款和非房地产基建的非金融企业贷款定义为生产性信贷。 2、数据观测：2020 年以来生产性信贷的增长规模明显高于终端需求信贷。与2019 年相比，2024 年生产性信贷多增长了 4.8 万亿，终端需求信贷少增长了4.9 万亿。 3、数据思考：生产性信贷的过度抬升或加剧了供需的矛盾。生产性投资既是当期的需求、也是未来的供给。结合我们前期报告《2×2 框架下的供需矛盾变化——7 月经济数据点评》，我们认为供给端有效回落是价格止跌的前置条件；需求端回升是物价上涨的必要条件。而生产端信贷的回落又是供给端有效回落的先置条件。 4、当下变化：可喜的是，我们似乎已经在金融数据上观测到了这一变化，2025年 7 月和 8 月企业中长期贷款同比持续回落，这也与我们经济数据上观测到的上游和中游供给侧的回落趋势一致，即物价回暖的前置条件已经看到，后续关注供给侧端有效回落能否持续，以及需求端能否回升。 5、数据口径提示：值得注意的是，上述信贷的拆分可能存在误差，误差主要体现在两点，一是央行只公布了基建的中长期贷款（一年以上），并未公布基建的短期贷款（一年以内），因此我们只能将基建的短期贷款纳入生产性信贷。二是终端需求还应该包含部分服务性投资，但央行并未公布服务性信贷的细项，因此这一方面可能也会导致上述分析的误差。 ❖ 每周经济观察： （一）景气向上： 1、华创宏观 WEI 指数：截至 9 月 7 日，指数为 6.93%，环比前一周上行 0.17个点。4 月以来，同比增速回升的分项主要是基建（沥青开工率）、耐用品消费（乘用车批零） 2、基建：石油沥青装置开工率和水泥发运率有所回升，两者仍好于去年同期。截至 9 月 10 日当周，石油沥青装置开工率为 34.9%，同比+9%，环比前一周+6.8%。截至 9 月 5 日当周，水泥发运率为 39.9%，较前一周回升 1.8 个点，去年同期为 35.3%。 3、地产销售：低基数下，商品房住宅销售增幅扩大。我们统计的 67 个城市，9 月前 5 日，商品房成交面积同比为+16.6%，环比 8 月+3%。8 月同比为-18%。 4、出口：港口集装箱吞吐量反弹。9 月 7 日当周，我国监测港口集装箱吞吐 证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】光伏行业价格对 PPI 影响有多大？——8 月通胀数据点评》 2025-09-10 《【华创宏观】出口如何走：从全球制造业领先指标看外需——8 月进出口数据点评》 2025-09-09 《【华创宏观】六问“新型政策性金融工具”》 2025-09-08 《【华创宏观】公募费率改革进入最后关键一步——政策周观察第 46 期》 2025-09-08 《【华创宏观】9 月是否需要降息 50BP？——8 月美国非农数据点评》 2025-09-08 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 量环比+0.8%，上周为-2.7%；四周累计同比升至 10.5%，上周为 9%。 5、价格：金油铜上涨。COMEX 黄金收于 3646.3 美金/盎司，上涨 1.3%；LME三个月铜价收于 10068 美元/吨，上涨 1.2%；美油、布油分别上涨 1.3、2.3%。 （二）景气向下： 1、耐用品消费：乘用车零售增速转负。9 月第一周，乘用车零售同比为-10%，前值+2%，已连续四周回落。8 月全月同比为+3%。 2、土地溢价率：维持低位。9 月第一周，百城土地溢价率为 4.37%，近两周平均为 3%。8 月为 3.61%，7 月为 6.5%。 ❖ 关税谈判进展：9 月 13 日，特朗普在社交媒体发帖呼吁北约国家对华征收 50%至 100%关税（该关税将在俄乌冲突结束后全部撤销），以结束俄乌冲突。 ❖ 利率：债券利率陡峭。截至 9 月 12 日，1 年期、5 年期、10 年期国债收益率分别报 1.4000%、1.6139%、1.8670%，较 9 月 5 日环比分别变化+0.41bps、+0.18bps、+4.1bps。 ❖ 风险提示：信贷拆分存在误差；高频数据更新不及时。 ❖ 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、生产性信贷需回落 ............................................................................................................. 5 二、每周经济观察 ..................................................................................................................... 6 （一）华创宏观 WEI 指数维持在相对高位 .................................................................... 6 （二）资产：股债夏普比率差继续上行 ......................................................................... 6 （三）需求：乘用车零售增速转负 ................................................................................. 7 （四）生产：基建高频有所回升，好于