策略行业2025年中期投资策略：大变局下，投资范式的变与不变

大变局下，投资范式的变与不变策略行业2025年中期投资策略姓名 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002邮箱：weijixing@kysec.cn证券研究报告证券研究报告2025年05月05日姓名 曹晋（联系人）证书编号：S0790124080011邮箱：caojin1@kysec.cn1.当下我们处在时代的大变局之中①中美长期脱钩——从贸易冲突到技术主权争夺的范式跃迁。这次特朗普关税的根本原因来自于资本侵蚀，指标【美国海外净负债/美国名义GDP】反映了美元资产的信用风险显著提升，后续特朗普2.0的内容将包括关税+贬值+增加对美订单+金融资产转向生产性投资。中美脱钩从“短期扰动”演变为“长期趋势”。中国应对则包括强化资本账户监测、推进人民币国际化、加速第三方市场开拓（如一带一路建设）、以“出口转内销”“内需补贴”反制外需下滑等。②军事不确定性——从地缘博弈到安全资产的再定价。安全逻辑驱动，叠加欧洲军事实力相对欠缺，军费支出将大幅增加，美欧军费增速差距再平衡。局部军事实力的提升易导致它国地缘安全担忧，或引发全球性的军费支出，全球军事实力再平衡开启全球军费竞赛。中国军事力量的进步，构成了关税反制的底气，但全球军事力量的重构带来新的不确定性，“地缘风险溢价”成为资产定价中不可忽视的一环。2.大变局下，投资范式的变化——从DDM框架展开 变化1：估值模型革命，DDM框架中“地缘风险溢价”的嵌入。过去地缘变动只影响小部分资产的价格，但大变局之下地缘风险溢价将影响所有资产。地缘风险溢价上行的品种估值受损；反之地缘风险溢价下行的品种，受益于中美不确定性上升，估值上行。 变化2：内需激活，从“刺激消费”到“资产负债表修复”。居民边际消费倾向的提升和资产负债表的修复，背后的最重要的锚点在于“收入预期拐点”和“生活医疗底线保障”，本轮政策思路上已经抓住核心矛盾，但仍需“坚定政策信心，降低斜率预期”，不能指望一蹴而就。我们构建开源策略【内需消费指数】，意在选取最纯粹、趋势最强劲的内需品类。历史经验来看，当中国对美出口同比增速显著回落时，“内需消费指数”往往保持相对坚挺，甚至趋势性上行。内需当前处于“盈利向上 + 估值温和修复”的早周期窗口，适合进行中期配置。 变化3：战略资产配置，军工与黄金的“新避险逻辑”。军工：全球军事力量重构，军工板块配置价值提升，欧洲军贸机遇打开国内军工市场空间。出口方面，关注无人机、远火导弹方向。国内方面，十四五收官，执行率较低的导弹武器等品种订单弹性最大，潜在业绩增速提升，关注导弹、军机方向；星链推进下卫星领域竞争加速，关注卫星方向。黄金：美元资产信用出现裂痕后的美元替代品。历史来看，“美债利率中枢高位+美元指数下行”的组合意味着美元信用出现裂痕。2000年以来，当出现这样的组合之后，黄金往往出现持续的震荡上行行情。3.大变局下，投资范式的不变——底线思维和基本面预期差DDM框架下，A股的盈利判断：（1）盈利底或不早于三季度到来；（2）A股盈利弹性不足。从政治局会议看，“集中精力办好自己的事”和“底线思维”是本轮政策应对“外部冲击”的核心思路。当前政策的核心主旨是尽快推出已有的既定政策，新的储备政策的具体推出时点或仍需等待更细致的外部冲击落地等要素满足，我们预计或在二季度后期到三季度前期。什么是“底线思维”？假设对美出口全面归零，对应的，我们需要有类似级别的对冲，这对冲也刚好就对应了接下来确定性最高的方向：其一是内需为主的消费品种，其二就是“自主可控”下的科技和军工品种、其三是对欧洲出口占比高的品种。大势研判：坚定政策信心，降低斜率预期。2025下半年DDM三要素不悲观，“底线思维”下的牛市二阶段。盈利弹性不足之下，我们提供基本面预期差四个方向： 化债缓解下的消费：一个预期差：债务压力越高的省份，社零下行幅度越显著。关注前期压制显著的消费品种的内生性复苏。 贯穿全年的科技：从行情驱动力、时间长度和行情斜率三维度分析，2025年与2013年更为相似，成长品种是贯穿2025年全年的投资机会。 成本改善驱动：收入弹性变低后，盈利的改善对成本端就更为敏感，通过成本端视角寻找销售利润率能够改善的品种。 业绩超预期：“基本面+技术面双击”筛选超预期股票，进一步选超预期行业：超预期占比更高的行业蕴含着更强的超预期特征。高股息：高股息的占优环境发生变化，稳定型红利>周期型红利，2025年高股息的超额收益弱于过去3年，要重视高股息的优化。4.大变局下，“变”关注地缘风险溢价下行品种，“不变”关注国内确定性和预期差。行业配置“4+1”建议：①“内循环”内需消费：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理和新零售；②科技成长自主可控+军工：AI+、机器人、半导体、信创、军工（导弹、无人机、卫星）；③成本改善驱动：养殖、航海装备、能源金属、饲料、贵金属；④出海结构性机会：中欧贸易关系缓和（对欧洲出口占比高品种：汽车、风电等）及小品类出海（如零食等）；⑤中长期底仓：稳定型红利、黄金、优化的高股息。5.风险提示：宏观政策超预期变动放大市场波动。全球流动性及地缘政治恶化风险。测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。图1：行业配置建议资料来源：开源证券研究所大变局下投资范式的变与不变关注地缘风险溢价下行品种关注国内确定性和预期差稳定型红利、黄金、优化的高股息中长期底仓AI+、机器人、半导体、信创、军工（导弹、无人机、卫星）科技成长自主可控+军工养殖、航海装备、能源金属、饲料、贵金属成本改善驱动服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理和新零售“内循环”内需消费中欧贸易关系缓和（对欧洲出口占比高品种：汽车、风电等）及小品类出海（如零食等）出海结构性机会变不变1大变局下，投资范式的不变——底线思维和基本面预期差23CONTENTS当下我们处在时代的大变局之中大变局下，投资范式的变化——从DDM框架展开4行业配置建议5风险提示 特朗普关税政策的核心激励是什么？——来自【资本侵蚀】 对于这次特朗普关税的根本原因，当前流行的有债务危机说、财政危机说、贸易逆差说，但我们发现，其直接诱因或来自于财政约束，但问题的根源来自于【资本侵蚀】。 美元流动机制→资本侵蚀：是以美元为媒介，用美国资产的所有权（金融账户顺差）交换实物商品（贸易逆差）。该体系下，美国得到实物商品、企业的高利润率，代价是转移部分资产的所有权、本土的制造业外迁。而非美当前持有的美元资产规模，已使得美国经济产出成果流向非美投资者的份额日渐提升。资料来源：开源证券研究所图2：美元的流动机制，美国消除贸易赤字会影响非美国家对美元资产的需求图3：美国国际收支中，经常账户与金融账户呈反相关数据来源：Wind、开源证券研究所 “资本侵蚀”对美国的影响有多大？ 采用指标【美国海外净负债/美国名义GDP】衡量，并量化了对美国本土产出分配的影响程度。截至2024年底，美国对外净负债约为26.23万亿美元（不计储备资产），占美国2024年GDP比重约89.88%，这是1971年布雷顿森林体系解体以来的历史最高水平（2000年仅14.99%）。 净负债占比在2018年后陡峭攀升，显著拖累美国本土产出分配。2024年美国名