保龄宝(002286)深度报告：产品结构优化驱动盈利改善，功能糖龙头再谱新篇章

证券研究报告 | 公司深度 | 农产品加工 http://www.stocke.com.cn 1/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 保龄宝(002286) 报告日期：2025 年 05 月 08 日 产品结构优化驱动盈利改善，功能糖龙头再谱新篇章 ——保龄宝深度报告 投资要点 ❑ 要点一 引入职业经理人助力公司改革，产品结构优化驱动盈利改善。公司成立于 1997年，是国内功能糖和营养补充剂产品矩阵最为丰富的企业之一，公司现已构成由淀粉糖—减糖甜味剂—益生元—膳食纤维—特种功能性食品原料的五层产品矩阵。在经历了 2019 年赤藓糖醇爆火后的冲高回落，公司在管理层中引入职业经理人，在行业下行期积极调整经营策略和产品结构，在优化成本的同时推出高附加值及差异化产品，助力公司去年实现利润的触底反弹，毛利率得到显著改善。 ❑ 要点二 赤藓糖醇反倾销受益标的，关注阿洛酮糖国内增量市场。赤藓糖醇在经历 21 年元气森林爆火后，随着新增产能投产，价格冲高回落至景气度底部，当前行业格局趋于稳定，全球仅中国、欧洲和美国拥有产能，公司目前拥有 3 万吨/年的产能，受益于公司是欧盟反倾销税率最低的国内企业，预计公司赤藓糖醇在欧洲市场有望迎来量价齐升，根据我们的测算，公司在欧洲的边际最优定价为 1.58 万元/吨，高于国内价格 0.65 万元/吨，同时美国对于中国产赤藓糖醇启动“双反”调查，初定反倾销税率为 260%-450%，公司目前并未成为强制应诉企业，关注 5月美国“双反”税率带来的美国市场格局转变，阿洛酮糖作为代糖新星，市场空间广阔，国内 3 月通过专家技术审查，关注阿洛酮糖获批后国内的增量市场。 ❑ 要点三 24 年主要板块均实现销量和毛利率增长，股权激励高业绩增长目标，彰显公司未来发展信心。24 年公司实现归母净利润 1.11 亿元，同比增长 106%，驱动业绩增长的原因是主要收入板块均实现销量和毛利率的增长，24 年公司益生元/膳食纤维/减糖甜味剂/淀粉糖及其他板块销量为 3.57/2.14/5.00/24.26 万吨，同比增长23.74%/14.39%/41.66%/2.29%，毛利率为 24.60%/18.12%/9.09%12.22%，同比增长 5.26pcts/5.48pcts/7.83pcts/2.17pcts，公司发布 24 年股权激励，25-27 年年度考核目标分别为 1.70/2.12/2.65 亿元，对应业绩增速为 53%/25%/25%，彰显公司对于未来发展的信心。 ❑ 盈利预测与估值 我们预计公司 2025-2027 年实现归母净利润 1.81/2.16/2.60 亿元，对应 PE 估值为20.07/16.82/13.99 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 关税及反倾销税波动风险、原材料价格波动风险、下游客户需求波动的风险、行业竞争加剧的风险、新增固定资产折旧而导致利润下降的风险。 投资评级: 买入(首次) 分析师：邹骏程 执业证书号：S1230525040005 zoujuncheng@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥9.83 总市值(百万元) 3,634.81 总股本(百万股) 369.77 股票走势图 相关报告 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 2,402 2,581 2,730 2,929 (+/-) (%) -4.84% 7.46% 5.77% 7.29% 归母净利润 111 181 216 260 (+/-) (%) 105.97% 62.89% 19.35% 20.22% 每股收益(元) 0.30 0.49 0.58 0.70 P/E 32.70 20.07 16.82 13.99 资料来源：浙商证券研究所 -24%-10%5%19%33%48%24/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0325/0425/05保龄宝深证成指保龄宝(002286)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 1) 给出盈利预测：我们预计公司 2025-2027 年实现归母净利润 1.81/2.16/2.60 亿元。 2) 估值指标：可比公司 2025 年平均 PE 为 22.29，25-27 年归母净利润对应当前市值估值为 20.07/16.82/13.99 倍，低于行业平均 PE。 3) 投资评级：买入。 ⚫ 关键假设 益生元：我们预计 25/26/27 年营收为 3.5/3.8/4.1 亿元，销量为 38000/39000/41000吨，不含税均价为 9300/9700/10000 元/吨，毛利率为 25%/26%/27%。 膳食纤维：我们预计 2025/26/27 年营收为 2.8/3.2/3.8 亿元，销量为25000/28000/32000 吨，不含税均价为 11000/11500/12000 元/吨，毛利率为18.7%/21%/23%。 减糖甜味剂：我们预计 25/26/27 年营收为 6.8/8.1/9.6 亿元，销量为62000/70000/80000 吨，不含税均价为 11000/11500/12000 元/吨，毛利率为16%/16%/16%。 淀粉糖：我们预计 25/26/27 年营收为 8.8/8.8/8.8 亿元，销量为 25000/25000/25000吨，不含税均价为 3524/3500/3500 元/吨，毛利率为 13%/13%/13%。 饲料及副产品&其他业务：我们预计 25/26/27 年营收为 3.9/3.5/3.0 亿元，毛利率为2%/2%/2%。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 市场预期：鉴于欧洲对于赤藓糖醇进行反倾销调查，美国正在对赤藓糖醇进行“双反”调查，美国对中国产品加征高额关税，公司产品存在因贸易冲突带来的负面影响风险。 我们认为：海外地区在公司营收占比较低，且公司海外销售并不采取低价放量的策略，预计贸易冲突对公司影响较小。24 年公司营业收入约 76%由国内市场贡献，海外收入仅占总收入的 24%，海外地区在公司营收占比较低。其次，公司在海外市场并未采取低价放量的策略，一方面公司海外地区毛利率显著高于国内市场，另一方面，欧盟判定公司并未在欧盟市场低价倾销赤藓糖醇，反倾销税率显著低于国内其他企业，由于公司直接出口美国的销售收入占比较低，公司并未成为美国“双反”调查的强制应诉企业，我们认为贸易冲突对于公司的影响较小。 ⚫ 股价上涨的催化因素 美国赤藓糖醇双反调查超预期、阿洛酮糖国内审批通过、公司业绩保持较高增长。 ⚫ 风险提示 关税及反倾销税波动风险、原材料价格波动风险、下游客户需求波动的风险、行业竞争加剧的风险、新增固定资产折旧而导致利润下降的风险。 保龄宝(002286)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/45 请务必阅读正文之后的