2025年5月信用债市场展望：信用债价值从“迟滞”到“补涨”

证 券 研 究 报 告信用债价值从“迟滞”到“补涨”证券分析师：黄伟平 A0230524110002 杨雪芳 A0230524120003张晋源 A02305250400012025.5.62025年5月信用债市场展望www.swsresearch.com证券研究报告◼4月以来信用债行情表现偏弱，原因可能在于：1）信用利差保护空间较薄；2）资金更倾向于配置预期更乐观、流动性更好的利率债；3）理财对信用债的配置力量存在制约：4月以来理财规模增长较快，但或在平滑净值波动的诉求下，配置信用债的力量尚未显著增长。◼5月展望：信用债价值从“迟滞”到“补涨”宏观层面：二季度货币财政配合或在央行目标函数中处于靠前地位，“宏观审慎”监管可能让位于宽松交易。中观层面：供给偏弱背景下，需求改善仍是市场的重要助推力。✓今年以来，信用债供给难言改善，整体延续“城投债进入存量时代、产业债供给继续放量、二永供给偏弱”的格局。✓理财：后续配置信用债的力量可能增强。4月以来理财规模扩容较顺畅，然而今年以来理财可能通过降低对信用债的投资比例来降低净值波动，但平滑净值整改对信用债的影响或呈现脉冲式和局部性的特征，且随着市场交易方向的确定，理财配置信用债的力量可能增强。✓基金：套息空间修复背景下，基金对票息更高的信用债关注度或继续提升。2025Q1债基前五大债券持仓中，信用债的市值和占比分别由2024Q4的7935.78亿元和18.77%上升至2025Q1的8188.77亿元和19.80%。微观层面：中航产融等风险事件引发市场关注，但影响或相对可控。未来信用债行情的研判：结合宏观、中观、微观层面的分析，5月票息更高的信用债仍具确定性，信用债价值或从“迟滞”到“补涨”，收益率仍有下行空间，信用利差或维持低位震荡。◼后续信用行情是否会从短端向长端扩散？✓今年以来长端（3年以上尤其是5年以上的超长端）信用表现偏弱。✓长端信用（3年以上）有行情（利差压缩）可能需要看到的条件：1）基本面转弱进一步确认；2）宽松的货币政策落地，资金面显著转松；3）中短端信用、地方债等品种的收益兑现，长端信用性价比凸显；4）市场预期转变，公募基金等交易盘对长端信用的买盘力量边际走强；✓当前这些条件尚未全部满足，交易盘的行为转变可能是更为关键的观察信号，但考虑到机构行为转变较快，市场行情可能较快演绎，长端信用或主要把握左侧布局的机会，5月或可以先重点布局3-5年期长端信用的机会，对5年以上超长信用债的参与可能仍需保持适度谨慎。2主要内容主要内容www.swsresearch.com证券研究报告◼信用策略：票息策略占优，建议关注3年以内（尤其是2-3年）中短端下沉策略（但需要保持底线思维），以及关注流动性预期修复后信用债套息加杠杆的价值，建议保持适度久期，可适度挖掘3-5年（尤其是4-5年）中高等级信用债的价值。✓3年以内（尤其是2-3年，信用利差保护空间相对较足）中短端下沉策略可能相对占优，在隐债置换、土储专项债逐步落地等化债政策推动下，城投领域的中短久期下沉策略的性价比更高。✓此外，二季度货币财政配合或在央行目标函数中处于靠前地位，随着资金利率回归常态化，信用债套息空间仍处于修复的通道中，后续如果资金利率中枢进一步下移，中短端行情有望进一步演绎。投资者可以结合资金面情况对中短端信用债通过加杠杆套息策略增厚收益。✓建议保持适度久期，可适度挖掘3-5年（尤其是4-5年，骑乘收益更高、持有收益率保护空间更足）中高等级信用债的价值，重点关注隐含AA+及以上中高等级二永和普信的价值。◼城投债：关注化债和土储专项债的推进可能带来的短久期下沉机会✓2025年土储专项债规模或在5200亿-1.08万亿元，当前发行规模不足1000亿，后续尚有较大发行空间；根据中指研究院不完全统计，截至4月末，共15个区域发布土地收储公告，拟收储总规模为1548.14亿元。✓考虑到本轮土储专项债用途更偏向于收储存量土地，减轻城投平台资金压力，中部区域及化债重点区域公告拟收储规模后续或有较大规模增长，可以地市为维度，重点关注本轮可能获较大规模土储专项债、且有一定超额收益的地市（如枣庄、新乡、绵阳等），短久期下沉挖掘收益。◼产业债：关税冲击和基本面校验叠加期，资质下沉需谨慎✓当前多数行业产业债仍面临估值性价比较低和基本面仍待改善的困境，在关税冲击和基本面校验叠加期下，对产业债领域主体资质下沉需谨慎，收益挖掘可以适度关注高等级适度拉久期、行业或品种短久期下沉的机会。◼银行二永债：关注后续资金转松后的波段交易机会✓当前二永仍面临有胜率、但赔率下降的局面，利差进一步下探或需要资金显著转松等外生推动力。短期内二永利差可能呈现窄幅震荡的特征，交易的难度在上升。因此建议短期内仓位不宜过重，关注后续资金转松后的波段交易机会（4-5年期高等级&3年以内适度下沉隐含AA/AA-级）。3主要内容主要内容风险提示：警惕境外弱资质城投债不按时兑付的风险、宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期、机构负债端扩容不及预期或赎回压力超预期主要内容1. 4月信用债市场回顾：供给回暖，但行情偏弱2. 5月信用债市场展望：信用债价值从“迟滞”到“补涨”3. 策略展望：票息策略占优，保持适度久期4www.swsresearch.com证券研究报告51.1 1.1 一级市场回顾：场回顾：4月传统信用债发行及净供给环比均有所回暖月传统信用债发行及净供给环比均有所回暖◼一级市场：2025年4月传统信用债发行量和净融资分别为14929亿元和2427亿元，发行量及净供给环比均有所回暖。✓分产业债和城投债来看，产业债发行量及净融资均环比上行，城投债发行及净融资均小幅下降。具体来看，产业债发行环比上行，净融资转正（4月发行和净融资分别为9464亿元和3065亿元）；城投债发行环比下行，净融资继续为负且净融出扩大（4月发行和净融资分别为5466亿元和-639亿元）。2025年4月传统信用债发行和净融资环比均上行（亿元）2025年4月城投债净融资继续为负（上图），产业债净融资由负转正（下图，亿元）资料来源：iFinD，申万宏源研究1212913360-123260936507-41460356853-8181492912503242754666104-639946463983065-4000-20000200040006000800010000120001400016000发行到期净融资发行到期净融资发行到期净融资信用债合计城投债产业债2025M32025M4-2000-1000010002000300040001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年2025年-6000-5000-4000-3000-2000-1000010002000300040001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年2025年www.swsresearch.com证券研究报告61.1 1.1 一级市场回顾：场回顾：4月二永债供给走强，发行及净融资均环比大幅上行月二永债供给走强，发行及净融资均环比大幅上行◼一级市场：