证券行业专题研究：投资显分化，扩表持续中

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券 投资显分化，扩表持续中 华泰研究 证券 增持 (维持) 研究员 沈娟 SAC No. S0570514040002 SFC No. BPN843 shenjuan@htsc.com +(86) 755 2395 2763 研究员 汪煜 SAC No. S0570523010003 SFC No. BRZ146 wangyu017005@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孙亦欣 SAC No. S0570123070041 sunyixin@htsc.com +(86) 755 8249 2388 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中金公司 3908 HK 18.88 买入 中国银河 6881 HK 9.10 买入 中信证券 6030 HK 26.91 买入 国泰海通 2611 HK 14.61 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 5 月 07 日│中国内地 专题研究 25Q1 大券商归母净利润合计同比+92% 25Q1 大券商归母净利润合计同比大幅增长 92%，扣非净利润同比+51%，关注三大主线：1）扩表趋势延续，金融投资规模驱动总资产进一步扩张，但杠杆率分化；2）投资贡献增长，大券商投资类收入普遍增长，体现较强弹性；3）轻资本业务修复，Q1 全市场日均股票基金成交额同比+71%，经纪净收入同比提升、投行净收入普遍改善、资管净收入相对稳健。展望行业未来发展，政治局会议定调持续稳定和活跃资本市场，中央汇金进一步发挥类“平准基金”的作用，后续资本市场支持性政策有望持续落地，关注资产负债表运用能力强、业绩增长稳健的头部券商，把握并购主题的结构性机会。 资产负债表扩张，杠杆率有所分化 25Q1 大券商总资产规模合计季度环比增长 9%，延续扩表趋势。广发、建投、中信扩表幅度较大，总资产分别较年初+7%、+6%、+5%，均为金融投资规模（分别较年初+18%、11%、+7%）驱动。其中中信、广发均为交易性金融资产驱动，分别较年初+13%、+22%，建投则相对均衡，交易性金融资产、其他债权投资、其他权益工具投资分别较年初+87、+86、+140 亿元。招商、申万缩表，总资产分别较年初-8%、-4%。杠杆率表现分化，广发/建投杠杆率提升较多，分别较年初增长 0.36x/0.26x 至 4.31x/4.34x；申万/招商杠杆率下滑较多，申万较年初下行 0.31x 至 5.18x，但仍为大券商中最高。 投资收入同比高增，贡献业绩增长 25Q1 大券商投资类收入合计同比增长 52%，占营收比例达 43%、同比提升7pct，是业绩增长的核心贡献。除招商外（同比-26%，预计主要为债券投资承压），其余大券商投资类收入均实现增长。广发同比+106%，弹性显著；银河同比+94%、中金同比+83%、国信同比+71%、中信同比+62%。从资产结构看，除申万外（较年初-12%），大型券商交易性金融资产规模均较年初增长，广发、中信增速较快，分别+22%、+13%。 经纪、投行、资管等业务同比改善 25Q1 全市场日均股票基金成交额同比+71%，大券商经纪净收入均有提升，合计同比增长 50%。其中国信增速较高，同比+73%；中金、银河、广发同比分别+56%、+53%、+51%。投行业务在低基数下有所修复，大券商投行净收入合计同比增长 5%，中信、国泰海通分别同比+12%、+10%。资管业务表现稳健，大券商资管净收入合计同比 0.1%。 关注资产负债表运用能力强的头部券商 板块低估低配，1Q25 公募基金持仓比例 0.36%，环比-0.11pct。截至 5 月 6日，A 股券商指数 PB（LF）1.34x，为 2014 年来 18%分位数；H 股中资券商指数 PB（LF）0.59x，为 2016 年来 26%分位数。展望未来，我们预计行业竞争格局持续向头部集中，财富管理和资本中介业务有望受益于较高的交易活跃度；债市保持震荡，固收投资仍有压力，考验券商资产配置能力。政治局会议强调持续稳定和活跃资本市场，交易活跃度仍处于较高水平，且并购重组主题行情持续演绎，关注结构性机会。个股推荐汇金系券商中国银河H、中金公司 H，优质龙头中信证券 H、国泰海通 H。 风险提示：政策风险，市场波动风险。 (13)2173146May-24Sep-24Jan-25Apr-25(%)证券沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 证券 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 3 整体经营：交易活跃驱动业绩修复 ............................................................................................................................... 4 资产负债：金融投资驱动的扩表趋势延续 .................................................................................................................... 7 业务解析：投资弹性延续，经纪贡献增长 .................................................................................................................... 9 投资业务：债市波动不改业绩向好底色 ................................................................................................................ 9 财富管理：交易活跃驱动经纪同比增长 .............................................................................................................. 11 生息业务：利息收入下滑，净收入分化 .............................................................................................................. 11 投资银行