云计算双维度突破，多元布局稳健成长

电子 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 5 月 14 日 601138.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 19.27 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (7.0) 8.3 (13.0) (19.4) 相对上证综指 (10.2) 4.2 (13.7) (26.2) 发行股数 (百万) 19,858.86 流通股 (百万) 19,857.58 总市值 (人民币 百万) 382,680.29 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 2,267.70 主要股东(%) China Galaxy Enterprise Limited 36.72 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 5 月 12 日收市价为标准 相关研究报告 《工业富联》20240815 《工业富联》20240315 《工业富联》20230809 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电子：消费电子 证券分析师：苏凌瑶 lingyao.su@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522080003 联系人：李圣宣 shengxuan.li@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123050020 工业富联 云计算双维度突破，多元布局稳健成长 公司发布 2024 年年报及 2025 年一季报，公司产品结构持续优化，经营成效稳步提升，维持“买入”评级。 支撑评级的要点 ◼ 2024 年工业富联营收净利润稳健增长。公司 2024 年全年实现收入 6091.35 亿元，同比+27.88%，实现归母净利润 232.16 亿元，同比+10.34%，实现扣非归母净利润 234.14 亿元，同比+15.86%。单季度来看，公司 25Q1 实现营收 1604.15 亿元，同比+35.16%/环比-7.15%，实现归母净利润 52.31 亿元，同比+24.99%/环比-35.23%,实现扣非归母净利润 49.03 亿元，同比+14.76%/环比-43.52%。盈利能力方面，公司 2024 年毛利率 7.28%，同比减少 0.78pct，归母净利率 3.81%，同比减少 0.61pct，扣非归母净利率 3.84%，同比减少 0.40pcts。单季度来看，公司 2025Q1 实现毛利率 6.73%，同比-0.90pct,归母净利率 3.26%，同比-0.27pct，扣非归母净利率 3.06%，同比-0.54pct。 ◼ 云计算双维度突破，通信及移动网络设备稳健增长。1）云计算：2024 年，公司云计算业务实现双维度突破，释放强劲增长动能。营业收入达 3193.77 亿元，同比增长 64.37%，占公司整体营业收入首度超过五成。产品结构方面，AI 服务器营收同比增幅超 150%，占云计算业务营收比例突破四成，成为公司业务版图中的核心增长极。通用服务器营收同比实现 20%增长，跑赢市场整体趋势。2）通信及移动网络设备：通信及移动网络设备业务实现营业收入 2878.98 亿元，同比稳定增长。公司持续紧跟数字经济与 AI 发展的步伐，出货实现稳健成长，持续巩固行业领先地位。终端精密结构件方面，因大客户高端机型在消费电子领域增长韧性，2024 年公司 5G 终端精密机构件出货量进一步提升，同比增长 10%。高速交换机方面，2024 年 400G、800G 高速交换机增长趋势显著，同比增长数倍。未来，公司将持续聚焦高速交换机技术创新，深化与全球头部交换机厂商的合作，巩固在高端数据中心网络领域的领先地位。 ◼ 2025 年一季度，公司产品结构进一步优化，经营成效稳步提升。云计算业务方面，板块营业收入同比增长超过 50%。以产品类别来看，AI 服务器、通用服务器营业收入同比皆超过50%。以客户类别来看，云服务商服务器营业收入同比增长超过 60%，品牌客户服务器营业收入同比增长超过 30%。通讯及移动网络设备方面，公司紧密贴合数字经济与 AI 发展趋势，依托前沿技术和研发实力，积极推进战略布局，有效实现对客户的稳健出货。 估值 ◼ 考虑全球 AI 基础设施景气度有望持续上行，公司不断推进先进产品研发，且多元业绩弹性有望加速释放，我们预计公司 2025/2026/2027 年分别实现收入 7564.19/9126.78/10552.89 亿元，实现归母净利润分别为 293.66/353.90/402.21 亿元，对应 2025-2027 年 PE 分别为13.0/10.8/9.5 倍。维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 ◼ 宏观经济波动风险、算力投资不及预期风险、汇率波动风险、客户相对集中风险、全球贸易摩擦升级 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 476,340 609,135 756,419 912,678 1,055,289 增长率(%) (6.9) 27.9 24.2 20.7 15.6 EBITDA(人民币 百万) 27,471 32,230 39,099 47,450 53,718 归母净利润(人民币 百万) 21,040 23,216 29,366 35,390 40,221 增长率(%) 4.8 10.3 26.5 20.5 13.7 最新股本摊薄每股收益(人民币) 1.06 1.17 1.48 1.78 2.03 原先预测摊薄每股收益(人民币) - - 1.49 1.72 - 调整幅度(%) - - (0.64) 3.58 - 市盈率(倍) 18.2 16.5 13.0 10.8 9.5 市净率(倍) 2.7 2.5 2.3 2.0 1.7 EV/EBITDA(倍) 9.7 12.4 9.0 7.4 6.0 每股股息 (人民币) 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 股息率(%) 3.8 3.0 3.3 3.3 3.3 资料来源：公司公告，中银证券预测 (34%)(23%)(12%)(1%)10%21%May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Feb-25Mar-25Apr-25May-25工业富联上证综指2025 年 5 月 14 日 工业富联 2 附：公司财务数据概览 图表 1. 公司年度营业收入（2020-2024） 图表 2. 公司分季度营业收入（1Q21-1Q25） 资料来源：ifind，中银证券 资料来源：ifind，中银证券 图表 3. 公司年度归母净利润（2018-2024） 图表 4. 公司分季度归母净利润（1Q21-1Q25） 资料来源：ifind，中银证券 资料来源：ifind，中银证券 图表 5. 公司盈利能力（1Q21-1Q25） 图表 6. 公司期间费用率（1Q21-1Q25） 资料来源：ifind，中银证券 资料来源：ifind，中银证券 2025 年 5 月 14 日