西门子能源(ENR.GR)多轮驱动、新老并进的全球电源电网设备龙头

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 西门子能源 (ENR GR) 多轮驱动、新老并进的全球电源电网设备龙头 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 增持 目标价(欧元): 75.00 2025 年 5 月 07 日│德国 电气设备 首次覆盖西门子能源给予“增持”评级，基于 2026 财年 47.35 亿欧元 EBTIDA和 12.73x EV/EBTIDA 给予目标价 75.0 欧元/股。公司燃气轮机、电网设备、海上风电出货规模均稳居全球前三，我们看好全球能源转型趋势下公司各项业务上行趋势。作为德国本土电源电力设备龙头，我们认为市场尚未充分反映德国新政府多元能源供应、加大基建开支等主张对公司业务的促进潜力（2024 财年德国业务占公司总营收的 9%），看好后续股价催化。 多轮驱动、新老并进的全球电源电网设备龙头 西门子能源是西门子集团 2020 年启动分拆上市的能源业务独立公司。公司是全球燃气轮机三巨头之一，电网设备业务规模全球领先，也是欧洲海上风机龙头，此外拓展工业转型、氢能等业务。在全球能源转型趋势下，我们看好灵活低碳过渡电源需求拉动公司气电新增订单量价齐升，电网设备在手订单随产能逐步释放实现量利兑现，风电业务走出 2023 年质量事故阴霾逐步扭亏，公司有望乘行业 beta 之风并彰显 alpha 能力。此外，较高的运维收入占比（~40%）和较好的订单覆盖度（在手订单为年化收入的 3.7x）使得公司在当前波动的国际贸易环境中具备一定的经营韧性。 德国与美国市场共振，气电业务有望拔得头筹 我们预计今年气电仍将领跑公司各项业务。我们看好全球燃气轮机需求从40~50GW/年增长至 70~80GW/年，其中美、欧市场在 AI 电力需求和德国右翼回归催化下有望翻倍，中东在基建需求下有望维持高位。考虑到产能紧张局面在 2027 年前较难缓解，全球燃气轮机量价利齐升局面有望持续。西门子能源 2024 年新接订单全球份额 26%稳居前三，今年一季度公司新接订单金额达到 7bn 欧元，或反超 GE Vernova（6.3bn 欧元）成为行业第一，我们看好 2025 年北美订单外溢、德国需求加速带动公司市占率提升。 我们和市场观点不同之处 德国新政府于今年 3 月提出了 2030 年前新建 20GW 气电站，并推出 5000亿欧元基础设施专项基金（我们预计其中电网是重要支出方向）。我们认为这部分政策若落地执行并形成订单，将驱动公司基本面进一步加强。 盈利预测与估值 我们预测公司 2025/26/27 财年 EPS 分别 1.08 /2.49 /3.30 欧元。我们基于SOTP 估值法，参考各业务可比公司 2026 年 EV/EBTIDA，加权平均给予公司 2026 财年 12.73x EV/EBTIDA，结合 2026 财年 47.35 亿欧元 EBTIDA预测，给予公司目标价 75.0 欧元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：政策落地不及预期，供应链风险，国际贸易风险，风机扭亏不及预期。 研究员 刘俊 SAC No. S0570523110003 SFC No. AVM464 karlliu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 苗雨菲 SAC No. S0570523120005 SFC No. BTM578 miaoyufei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 戚腾元 SAC No. S0570524080002 SFC No. BVU938 qitengyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 马梦辰，CFA SAC No. S0570524100001 SFC No. BUM666 mamengchen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (欧元) 75.00 收盘价 (欧元 截至 5 月 6 日) 72.92 市值 (欧元百万) 57,621 6 个月平均日成交额 (欧元百万) 211.80 52 周价格范围 (欧元) 19.79-73.38 BVPS (欧元) 11.29 股价走势图 资料来源：S&&P 经营预测指标与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (欧元百万) 31,119 34,465 38,577 39,487 43,382 +/-% 7.28 10.75 11.93 2.36 9.86 归属母公司净利润 (欧元百万) (4,532) 1,184 941 2,174 2,887 +/-% (1,022) 126.13 (20.54) 131.09 32.79 EPS (欧元，最新摊薄) (5.47) 1.35 1.08 2.49 3.30 ROE (%) (35.28) 13.47 10.11 20.82 23.38 PE (倍) (13.34) 53.87 67.79 29.33 22.09 PB (倍) 7.11 7.03 6.68 5.62 4.77 EV EBITDA (倍) (43.86) 21.40 23.11 15.07 12.07 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)62131199267May-24Sep-24Jan-25May-25(%)西门子能源DAX指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 西门子能源 (ENR GR) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (欧元百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (欧元百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 31,119 34,465 38,577 39,487 43,382 EBITDA (1,732) 3,461 3,184 4,735 5,664 销售成本 (30,367) (29,961) (32,042) (31,362) (33,904) 融资成本 140 128 58 33 (37) 毛利润 752 4,504 6,535 8,125 9,478 营运资本变动 1,472 1,115 460 (461) 741 销售及管理费用 (2,996) (3,388) (3,734) (3,822) (4,199) 税费 (1,201) (487) (387) (803) (1,066) 研发费用 (1,123) (1,209) (1,295) (1,267) (1,327) 其他 2,943 (1,328) (537) 397 (91) 其他收入/支出 11 (175) 0 0 0 经营活动现金流 1,622 2,889 2,778 3,901 5,211 财务成本净额 (140) (128) (58) (33) 37 CAPEX (1,228) (1,514) (1,649) (1,228) (1,335) 应占联营公司利润