宏观经济点评报告：被高估的美国关税通胀

敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容 当美国衰退逐渐成为共识后，其关税通胀存在高估的可能。尤其是当前和 2018 年在多个维度已不存在可比性：关税带来了明显的金融通缩，且陡增的关税很难由任何一方独自承担。 美国关税通胀的走势，本质是由美国居民、美国企业、美国政府、非美企业以及金融市场的多方动态博弈所决定。关税是需求冲击的紧缩性政策：既可以看作是一场财政紧缩（美国私人部门承担了关税），也可以看作是一场货币紧缩（非美私人部门承担了关税）。 需求侧的消费前置和消费信心的下降将带来消费的进一步放缓，企业用拖延涨价策略来押注高关税的不可持续性，而非关税政策的衰退冲击与原油增产也将进一步拉低美国通胀水平。 对于联储而言，相对滞后的行动轨迹面临着进一步落后于曲线的风险，因此需要以更大的幅度，即 50bp 的降息水平来应对经济增长的放缓；在当前这个“非降不可”的氛围下，6 月开启降息变得更加“合情合理”。 风险提示 1）“DOGE”改革的进程推进节奏 2）特朗普关税政策巨大的不确定性 3）美国企业劳动力需求快速恶化 4）美国债务上限难以解决导致政府停摆 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 当美国衰退逐渐成为共识后，其关税通胀存在高估的可能。 尤其是当前和 2018 年在多个维度已不存在可比性：关税带来了明显的金融通缩（压低盈利预期、侵蚀估值水平、引发去杠杆化以及信贷条件紧缩），且陡增的关税很难由任何一方独自承担（出口商、进口商、消费者）。 图表 1：关注关税进一步带来的金融通缩效应 来源：OFR，国金证券研究所 图表 2：截止 4 月 25 日关税收入为 162 亿美元，预估全月共计 168-170 亿美元 来源：Census Bureau，国金证券研究所（数据截止 4 月 27 日，4 月 28 日-4 月 30 日数据为预估） 美国关税通胀的走势，本质是由美国居民、美国企业、美国政府、非美企业以及金融市场的多方动态博弈所决定。关税是需求冲击的紧缩性政策：既可以看作是一场财政紧缩（美国私人部门承担了关税），也可以看作是一场货币紧缩（非美私人部门承担了关税）。 截至目前而言，广泛的关税冲击对全球风险偏好变化的通货紧缩影响远比关税本身的通胀影响要严重得多。 回到美国经济的视角，当前供需两端都面临着“涨价约束”。居民部门的提前消费意味着他们对于潜在的涨价将会更为敏感，可能选择短期内减少消费而非承担更多价格；企业部门在需求走弱的情况下，更有可能用延缓（小幅高频）的定价策略应对关税压力。两者的互相循环，叠加衰退预期的加剧，美国关税通胀的短期冲击存在高估的可能。 首先是需求侧的消费前置和消费信心的下降将带来消费的进一步放缓。 -3-2-101234信用条件权益估值安全资产融资渠道波动率OFR 金融压力指数0204060801001201401601802010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01美国月度关税收入(亿美元)2022.07-2024.1083.32010.01-2018.0335.52018.04-2020.0366.92024.04168*宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 这既包括了商品消费的走弱，又包括了服务消费的自然下行。美国耐用品的前置消费早在去年 11 月就已发生，甚至早于消费者信心指数的向下拐点，回头来看，当时的消费数据已经包含了部分关税预期。 在当前消费者信心预期跌破数年来低点的情况下，美国消费难以明显改善；尽管囤货和提前购买的行为不具备持续性，但会增加居民部门对未来价格的敏感程度，短期减少非必需品购买而拒绝承担更多的涨价可能成为新的消费策略。 图表 3：去年 11 月开始美国商品消费的前置已经发生 来源：WIND，国金证券研究所 图表 4：消费者信心预期均是 2014 年以来最低水平 来源：Wind，国金证券研究所 3 月美国汽车消费在消费信心疲软且车贷利率高企的背景下录得了 4 年来新高，反映了对于即将征收汽车关税的规避和敏感的需求弹性，未来的需求将不可避免的快速回落。 195020002050210021502200实际耐用品消费支出(十亿美元)2023.10-2024.10趋势水平4050607080901001101204050607080901002014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-04密歇根大学消费者信心指数谘商会消费者信心指数(右)谘商会预期此前低点65.6 (2022.08)密歇根预期此前低点47.5 (2022.08)宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 图表 5：美国汽车消费的提前消费将大量透支未来需求 来源：Wind，国金证券研究所 而服务消费的自然走弱体现在美国本土出行旅游等非必要消费的下降，即美国“食、住、行”需求的广谱放缓。 持续下行乃至与去年同期对比收缩的酒店入住率，以及餐饮业同店收入指标的急剧恶化都是具象化体现；而这些都发生在对等关税之前，可以预见的是在关税阴霾之下，这些服务消费的自然走弱将会被放大。 图表 6：进入 2025 年后，美国酒店业各项指标较去年同期增长势头放缓 来源：Costar，国金证券研究所 3%4%5%6%7%8%9%81012141618202014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-01美国汽车销售(折年，百万辆)美国新车贷款利率(48m loan,右)1.00%3.40%4.50%0.50%1.40%1.90%-0.30%1.10%0.80%-1%0%1%2%3%4%5%入住率平均客房单价每可用房间收入Jan-25Feb-25Mar-25宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 图表 7：美国餐饮业同店收入并未延续持续修复趋势 来源：NAR，国金证券研究所 关税的“金融通缩效应”对需求的冲击也不容忽视。这轮系统性的关税不是一场单纯的真实冲击(real side shock)，而是会激