食品饮料行业专题报告-酒类24及25Q1财报总结：白酒报表出清渠道纾压，啤酒25Q1轻装上阵后实现开门红

分析师联系人王泽华登记编号：S1220523060002梁甜登记编号：S1220524120001康宇喆登记编号：S1220525010001黄馨平酒类24及25Q1财报总结:白酒报表出清渠道纾压，啤酒25Q1轻装上阵后实现开门红食 品 饮 料 团 队 • 行 业 专 题 报 告证券研究报告 | 食品饮料 | 2025年05月04日报告摘要一、白酒24及25Q1财报总结:报表出清渠道纾压，夯基方能行远24年平稳落地，24Q4&25Q1报表加速出清，品牌分化加剧。从板块整体表现看，整体需求弱复苏下渠道压力继续传导至报表，板块持续降速趋势，以CS白酒板块数据口径统计， 1）收入端：24年平稳收官营收降速，24Q4及25Q1季度环比改善，经营务实主动控速，渠道压力持续释放。 2024年全板块实现营收4422亿元，同比+7.3%，全年平稳落地但整体降速，增幅同比23年收窄8.5pcts。合计24Q4+25Q1看，白酒板块上市公司实现营收总和2556亿元/同比+1.5%；剔除茅台后其余上市公司24Q4+25Q1实现营收总和1531亿元/同比-4.4%。2）利润端：以费用换份额+货折影响下单24Q4板块利润承压，25Q1恢复同比正增长，全24Q4及25Q1周期基本维稳。 2024年全板块实现归母净利润1666亿元，同比+7.4%（略高于收入增速7.3%），增幅同比23年收窄11.5pcts（大于收入增幅缩窄的8.5pcts），降速幅度高于收入。合计24Q4+25Q1白酒板块上市公司实现归母净利润总和983亿元/同比+0.2%；剔除茅台后其余上市公司24Q4+25Q1实现归母净利润总和461亿元/同比-11.8%。高端白酒经营稳健彰显韧性，次高端及区域分化加剧，渠道压力传导至报表出清。分价格带来看，24Q4及25Q1高端白酒经营稳健，次高端及区域酒分化加剧，结合个股业绩表现看，高端白酒＞其他（区域龙头白酒≈次高端白酒≈二三线企业白酒，内部均有大分化表现）。高端酒品牌虹吸作用明显，高端礼赠需求相对稳定+渠道品牌力强的头部品牌当前现金流表现及经营兑现均较优；次高端受商务宴席等场景弱复苏影响较大，汾酒清香龙头引领增长，其余品牌分化加剧；部分区域龙头如古井/今世缘/金徽酒等渠道经营扎实、份额表现稳定，迎驾/洋河等龙头企业主动控速释放报表压力，其余品牌仍处产品/渠道/人事调整改革期中。2报告摘要定调稳定发展成为行业共识，基本面磨底、财报风险释放，政策托底下板块估值修复先行。我们认为，白酒板块自24Q2起报表降速，淡季酒企重心转向维系行业价格体系，控货挺价维持渠道健康流转，当前财报延续财报端风险释放趋势，基本面调整进入中后期阶段，品牌间分化加剧。当前时点展望来看，头部酒企已明确25年经营稳健性为首要目标，不盲目追求渠道增长，未来有望在经济发展势能好转下，延续库存去化、价格修复、需求带动动销回暖的恢复趋势，25年中秋国庆旺季或为主要酒企的压力试金石。当前板块PE-TTM为19.6X，近五年分位数7%，处历史低位，且板块股息红利具备相对优势，在整体经济预期好转下关注板块估值修复机会。我们认为，板块基本面企稳为基，在短期政策积极拉动内需+供给侧经营节奏良性的双侧驱动下，供需格局将逐步改善。当前白酒板块历经连续多季度回调，市场预期较低，部分头部企业估值回调至较低水平，优质资产底部逻辑明显，关注估值修复机会。当前重点关注几条投资主线：1）高端需求较为稳健，品牌+渠道为王，基本面稳定有望随经济回暖率先复苏的【五粮液】【泸州老窖】【贵州茅台】2）次高端中全国化持续加深，份额持续提升的【山西汾酒】；当前渠道库存较低，基本面持续改善的【水井坊】3）区域品牌中经营稳健，基本面综合较优，未来享受区域份额提升空间的【今世缘】【古井贡酒】【迎驾贡酒】【金徽酒】4）受益于酱酒市场份额提升+自身品牌在酱酒头部企业中份额提升带来空间，当前估值较低的【珍酒李渡】3报告摘要二、啤酒24及25Q1财报总结:24多因素下龙头销量普遍承压；25Q1轻装上阵后，龙头普遍实现开门红收入端：24年多因素下行业量端承压，燕啤+珠啤在α单品带动下，销量仍有低单增长；25Q1龙头轻装上阵后，销量端普遍实现开门红；ASP端增速放缓，且25Q1部分公司出现回落。后续持续关注需求端边际复苏情况1）量端：24年行业在“消费环境疲软+龙头主动去库存+极端天气较多”等因素影响下，销量普遍承压（CR3/CR6销量分别同比-6.1%/-4.5%），但去库存后，行业库存处于较低水平。25Q1在补库+需求边际改善下，行业龙头普遍实现开门红。2）ASP端：行业ASP增速放缓，从21/22年的中高单位数降至24年的低单（部分此前吨价高+餐饮占比高的公司，如：百威&重啤，24年ASP出现回落），25Q1部分企业ASP亦出现回落，我们预计主要系货折等因素影响。行业结构优化仍在持续利润端：吨成本红利延续至25Q1，带动毛利率及盈利能力提升，燕啤&珠啤提升幅度更高1）成本端：啤酒原材料成本红利下，主要啤酒公司24年吨成本普遍有所下降（季度间节奏存在差异），各家改善幅度为燕啤>珠啤>青啤>重啤>润啤>百威，华润啤酒主要系原材料使用节奏影响，24H2改善幅度更大，燕啤有效率改善带来的红利。行业成本红利普遍延续至25Q12）费用端：24全年销售费用率普遍提升，但提升幅度不高（除珠啤&燕啤，收入端规模效应+效率提升下，销售费用率下降），但毛利率改善带动下，毛销差仍改善；25Q1各家销售费用控制较好，销售费用率普遍有所节省3）利润端：24全年利润端表现分化，燕啤&珠啤表现优于行业（α单品放量+经营效率提升），华润啤酒下滑主要系23H2政府补助等金额较高（扣除影响后，利润端同比微增），重庆啤酒下滑幅度较大主要系计提包销诉讼案损失2.54亿元，百威亚太下滑幅度较大主要系收入下滑+规模效应减弱；25Q1在开门红+成本红利延续带动下，利润端普遍表现较好我们认为，进入Q2后行业基数走低，预计当前经济环境下ASP持续此前趋势，期待量端低基数下延续25Q1改善趋势。建议关注，Q2&Q3销量基数近五年最低点+新董事长上任首年的【青岛啤酒】；以及大单品U8 25Q1延续30%高增，效率提升空间仍充足的【燕京啤酒】风险提示：宏观经济恢复不及预期，居民消费恢复不及预期，食品安全风险，行业竞争恶化45说明：我们将主要白酒上市公司分为高端、次高端、区域龙头与其他区域酒企业。高端主要包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊，区域龙头主要是洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒等强势苏徽酒企业，其他区域酒企业包括老白干酒、 口子窖、金种子酒、金徽酒、伊力特。本报告中，白酒板块数据口径采取CS中信白酒行业分类。图表:2024全年及2024Q4白酒主要上市公司业绩情况一览资料来源：Wind，方正证券研究所1.1 白酒板块整体表现：24年平稳落地，24Q4&25Q1报表加速出清，品牌分化加剧营收（亿元）营收yoy归母净利（亿元）归母yoy营收（亿元）营收yoy归母净利润（亿元）归母yoy600519.SH贵州茅台1741.415.7%862.2815.4%510.2212.8%254.0116.2%00085