中国房地产年报点评：大悦城控股：投资力度回升，归母净利连续3年亏损

版权所有©克而瑞集团·研究中心 1/ 10克而瑞年报点评大悦城控股:投资力度回升，归母净利连续 3 年亏损中国房地产年报点评2025 年 4 月版权所有©克而瑞集团·研究中心 2/ 10克而瑞年报点评文/研究员 沈晓玲、陈家凤导读： 2024 年归母净利连续三年亏损；非受限现金短债比 0.98，需关注流动性风险。【杭州、西安销售额贡献超 4 成，京沪降幅靠前】2024 年大悦城控股实现销售额 369 亿，同比下滑 20%；销售权益比例 44.5%，较去年同期减少 5.5pct，需警惕合作方风险。据年报披露的销售明细显示，全年 86%销售额由一二线贡献，杭州、西安销售额贡献超 4 成，北京、上海和天津等地合计销售贡献约 14 亿元，单城销售降幅均超 70%，表现相对疲软。【投资力度回升，拿地销售比升至 0.23】2024 年大悦城控股投资力度回升，新增 5 宗地块，拿地建面 56 万平，基于 2023 年低基数的影响，同比大幅增加 232%，土地总价款 84 亿，同比增幅约33%，按金额计拿地销售比从去年的 0.14 回升至 0.23。年内投资的杭州萧山区世纪城钱塘湾总部住宅地块，全年单盘贡献约 91 亿，成为大悦城全国销冠，然而该项目楼面价占到售价的 65%，盈利空间被压缩。未来需做好地块流量和盈利之间的平衡，才能修复长期盈利水平。2024 年末大悦城剩余可开发计容建面1822 万方，较年初下滑 16%，足够支撑未来 3-4 年左右的开发需求。【合同负债/开发结转收入不足 1，归母净利连续 3 年亏损】2024 年大悦城控股物业开发结转收入 283.9 亿，同比微降 2.3%，降幅较 2023 年（-13.3%）收窄，可能缘于年内并表比例有所上升。2024 年开发项目全口径结算金额 393 亿元，对应并表比例约 72%（去年：44.5%）。合同负债较年初下滑 21%至 250 亿，对物业开发结转收入的覆盖倍数 0.88（去年：1.09），结转资源有所不足。毛利同比减少 20%至 77.9 亿，受合联营投资亏损扩大至 21.9 亿的影响，净利亏损 25.6 亿元，归母净利亏损扩大至 29.8 亿。【资金成本持续优化至 4.06%，非受限现金短债比降至 0.98】2024 年大悦城控股成功获批 12个“白名单”项目，经营性物业贷款项目 7 个，发行 71 亿中票、永续中票、公司债，新增借款平均成本 3%，全年平均融资成本从去年的 4.61%持续优化至 4.06%。若扣除披露的受限制现金余额后，可动用现金 171 亿，非受限现金短债比从年初的 1.07 下滑至 0.98 倍，需留意其流动性风险。【3 家购物中心开业，华夏大悦城购物中心 REIT 成功上市】2024 年大悦城控股实现投资物业及相关服务营业收入 52.43 亿，同比微降 2.78%；购物中心业务销售额 401 亿，同比增长 16%；平均出租率 95.1%。年内实现 3 个购物中心的新开业，年末已布局 44 个商业项目（重资产 30 个+轻资产14 个），华夏大悦城购物中心封闭式基础设施证券投资基金（180603.SZ）以成都大悦城为底层资产，年内成功上市。由于企业在手商业项目充足， 可适当通过管理输出、基金运营和 REITs 等方式来缓解重资产自持的资金压力。1 剩余可开发计容建面=总计容建面-累计已竣工面积；版权所有©克而瑞集团·研究中心 3/ 10克而瑞年报点评正文:01 销售：杭州、西安销售额贡献超 4 成，京沪降幅靠前2024 年大悦城控股实现销售额 369 亿，同比下滑 20%，销售面积同比减少 25%至 167 万平，销售均价 22,096 万元/平，较去年同期增长 6.9%。此外，全年大悦城权益销售额 164 亿，权益比例 44.5%，较去年同期减少 5.5pct，需警惕合作方风险。图：2020 年-2024 年大悦城控股全口径销售情况数据来源：企业公告，CRIC 中国房地产决策系统长三角销售贡献回升至 43%，成为第一大区域。区域销售表现看，全年长三角再次成为大悦城控股第一大贡献区域，销售额占比较去年提升 18.6pct 至 43%，销售集中于杭州、南京和苏州等；中西部销售额占比回落至 30%，缘于成都、重庆等地年内销售额减少所致；珠三角占比维持 19%，而环渤海占比跌至 9%，缘于北京、天津等地表现疲软。图：2023-2024 年大悦城控股销售金额分布情况图：2020 年-2024 年大悦城控股全口径销售情况数据来源：企业公告，CRIC 中国房地产决策系统删除[研究小 Q]:版权所有©克而瑞集团·研究中心 4/ 10克而瑞年报点评备注：内环为 2023 年，外环为 2024 年；数据来源：企业公告，CRIC 中国房地产决策系统86%销售额由一二线贡献，杭州、西安销售额贡献超 4 成。据 2024 年报披露的销售明细显示，一线、二线和三四线销售额占比分别 13%、73%和 14%；有 35 个城市为大悦城控股贡献销售，单城平均产能10.54 亿，超过单城平均产能的城市分别是杭州、西安、深圳、成都、南京、苏州、三亚、金华、厦门和重庆等 10 城。其中杭州和西安销售额分别突破 90 亿和 60 亿，两城销售贡献近 42%，主要由杭州鹭悦朗云府单盘实现销售约 91 亿，西安悦著央璟和悦著云廷合计销售贡献约 35 亿。此外，北京、上海和天津等地合计销售贡献约 14 亿元，单城销售降幅均超 70%，表现相对疲软。图：2024 年大悦城控股销售金额城市分布情况（单位：亿元）备注：红线为企业平均单城产能，图中仅包含期内期间累计销售金额超 5 亿元城市；数据来源：企业公告，CRIC 中国房地产决策系统版权所有©克而瑞集团·研究中心 5/ 10克而瑞年报点评02 投资：投资力度回升，拿地销售比升至 0.232024 年大悦城控股投资力度回升，新增 5 宗地块，拿地建面 56 万平，基于 2023 年低基数的影响，同比大幅增加 232%，土地总价款 84 亿，同比增幅约 33%，按金额计拿地销售比从去年的 0.14 回升至 0.23, 投资力度有所回升，且高于行业均值（百强房企拿地销售比约 0.17）。图：2020 年-2024 年大悦城控股新增土储情况数据来源：企业公告，CRIC 中国房地产决策系统2024 年投资的 5 宗地块集中在西安、杭州和三亚等地，土地属性均为住宅用地。值得注意的是，5宗地块中 4 宗为公开市场拿地，剩余 1 宗即杭州萧山区世纪城钱塘湾总部住宅地块（备案名：杭州鹭悦朗云府）通过并购方式购地，年内单盘贡献约 91 亿元销售额，成为大悦城全国销冠项目。然而该项目预计总投资约 81.8 亿，其中楼面价 32250 元/平，受政府限价影响，年内销售均价约 49250元/平，楼面价占到售价的 65%，盈利空间有所压缩，大悦城通过聚焦高能级城市较优地段来保障其现金流水平的同时，也需加强投资的成本管控，才能修复其长期的盈利空间。图：2023 年、2024 年大悦城控股新增土储建面分布情况备注：左侧为 2024 年，右侧为 2023 年；版权所有©克而瑞集团·研究中心 6/ 10克而瑞年报点评数据来源：企业公告，CRIC 中