2025年9月中国房地产中报点评：招商蛇口：净利率3.38%，留存收益不增反减

版权所有©克而瑞集团·研究中心 1/8克而瑞中报点评招商蛇口：净利率 3.38%，留存收益不增反减中国房地产中报点评2025 年 9 月版权所有©克而瑞集团·研究中心 2/8克而瑞中报点评文/研究员 房玲、易天宇导读：期内新增权益地价 219 亿，净利率 3.38%，受永续债影响，留存收益不增反减。【合约销售下降 12%至 889 亿，经营性现金流净流出 20 亿】2025 年上半年，招商蛇口签约销售金额888.94 亿元，同比下降 12%，行业规模维持第五；销售权益比为 65%。期内，招商蛇口销售商品、提供劳务收到的现金同比略降 2%至 648 亿，但购买商品、接受劳务支付的现金增长了 11%，经营活动产生的现金流量净额为净流出 20 亿元。【新增土储权益地价 219 亿，期内加大开发与存量去化】2025 年上半年，招商蛇口累计获取 16 宗地块，权益地价约 219 亿，占 2024 全年权益地价的 65%；同时也加大了项目的合作力度，新增土储总价的权益比为 62%。期末，招商蛇口的存货中，在建开发产品的账面价值为 2495 亿元，较期初上升了 10%；同时加大存量项目去化，已完工开发产品的账面价值为 783 亿元，同比下降了 9%。【净利率下降至 3.38%，永续债影响留存收益】2025 年上半年，招商蛇口的营业收入 515 亿元，与去年同期大致持平。毛利率 14.4%，开发业务毛利率为 16.27%；净利率为 3.38%。投资收益同比下降了 48%至 5.8 亿，主要是期内权益法核算确认的投资收益大幅下降，从同期的 10.9 亿下降至 0.7亿。值得注意的是，招商蛇口的永续债利息支出影响企业留存收益。期间，招商蛇口的净利润为盈利 17.4 亿，其中归属于母公司股东净利润 14.5 亿，但对股东分红高达 17.5 亿。【三道红线处于绿档，有息负债置换永续债】期末，招商蛇口持有货币资金总额 877.64 亿元，总有息负债为 2332 亿元。剔除预收账款的资产负债率 63.10%、净负债率 66.42%、非受限现金短债比为1.30。上半年末综合资金成本 2.84%，保持行业领先水平。招商蛇口的有息负债规模不减反增，上半年较年初增长了 5%。与此同时，永续债规模连年下降，期末较期初 120 亿下降至 58 亿。【资产运营收入达 36.6 亿，部分物业短期经营承压】上半年，招商蛇口管理范围内全口径资产运营收入 36.6 亿元，同比上涨 4.1%，EBITDA 实现 19.0 亿元，同比上涨 0.4%；但部分出租物业经营压力变大，体现在平均出租率的下降以及平均单价的下降。版权所有©克而瑞集团·研究中心 3/8克而瑞中报点评正文:01 销售：合约销售下降 12%至 889 亿，经营性现金流净流出 20 亿2025 年上半年，招商蛇口累计实现签约销售面积 335 万平方米，同比下降 24%；签约销售金额 888.94亿元，同比下降 12%，行业规模维持第五。上半年销售权益比为 65%，同比提升 9 个百分点。强心30 城销售业绩贡献占比 91%；核心 10 城销售业绩贡献占比 66%，同比去年提升 2 个百分点。其中，招商蛇口在深圳、西安、长沙、合肥、南通五城销售金额排名位居第一；南京、佛山进入 TOP3；上海、成都、重庆、苏州、徐州进入前五。期内，招商蛇口销售商品、提供劳务收到的现金同比略降 2%至 648 亿，但购买商品、接受劳务支付的现金增长了 11%，经营活动产生的现金流量净额为净流出 20 亿元。图：历年招商蛇口销售金额及同比情况数据来源：企业公告、CRIC02 投资：新增土储权益地价 219 亿，期内加大开发与存量去化2025 年上半年，招商蛇口累计获取 16 宗地块，总计容建面约 167 万平方米，总地价约 353 亿元，权益地价约为 219 亿，占 2024 全年权益地价的 65%，上半年拿地相对积极；上半年新增土储总价的权益比为 62%，较 2024 年的 69%有所下降，加大了项目的合作力度，招商蛇口项目合作方多为央国企，如华润、中铁、中海等等。版权所有©克而瑞集团·研究中心 4/8克而瑞中报点评图：历年招商蛇口新增土储权益地价（亿元）数据来源：企业公告、CRIC期末，招商蛇口的存货账面余额为 3891 亿元，较期初上升 3%；对应存货跌价准备 62 亿元（期内未新计提存货跌价准备），账面价值 3829 亿元。招商蛇口推动了在建项目开发建设，在建开发产品的账面价值为 2495 亿元，较期初上升了 10%；同时加大存量项目去化，已完工开发产品的账面价值为783 亿元，同比下降了 9%。图：2025 年上半年招商蛇口存货分类情况（按账面价值）数据来源：企业公告、CRIC具体来看，招商蛇口部分项目已计提了存货跌价准备，如盐城雍华府及上海四平路项目存货跌价准备均超 5 亿；但还有部分项目如宁波奉化凤麓和鸣府、赣州招商局中心均是 2023 年竣工项目，期末余额超 10 亿，目前未有计提减值；而深圳国际会展中心商业配套项目体量较大，此类项目的未来去化以及进一步减值压力有待关注。版权所有©克而瑞集团·研究中心 5/8克而瑞中报点评表：招商蛇口主要项目期末余额及存货跌价准备情况（亿元）项目已完工开发产品在建开发产品存货跌价准备南京招商局中心臻境城42.429.780.13天津江山玺项目13.9210.360.59郑州雍景城11.111.053.06昆明巫家坝项目10.540.001.56盐城雍华府9.9921.795.11上海四平路项目9.340.005.27南通滨江大二期8.3714.363.23西安招商雍澜湾项目8.050.180.57厦门臻园7.600.003.73数据来源：企业公告、CRIC03 盈利：净利率下降至 3.38%，永续债影响留存收益上半年招商蛇口营业收入 515 亿元，与去年同期大致持平。毛利润为 74 亿元，同比上升 20%。毛利率 14.4%，同比上升 2.4 个百分点，较 2024 年全年略有下降；其中，开发业务毛利率为 16.27%，同比增加 3.38 个百分点。期内，三费费用率为 6.13%（除以营收规模），同比降低 0.13 个百分点。投资收益同比下降 48%至 5.8 亿，主要是期内权益法核算确认的投资收益大幅下降，从同期 10.9 亿下降至 0.7 亿。净利润 17.4 亿，同比下降 6%；净利率为 3.38%，同比下降 0.2 个百分点。值得注意的是，虽然招商蛇口的永续债被归类为权益工具1，但永续债的利息支出依然会影响企业的留存收益。期间，招商蛇口的净利润为盈利 17.4 亿，其中归属于母公司股东净利润 14.5 亿，但对股东分红高达 17.5 亿。虽然上半年招商蛇口是盈利状态，但期末的未分配利润仍较期初减少约 5 亿至 638 亿。图：历年招商蛇口的盈利指标1主要是根据该金融工具不包括交付现金或其他金融资产给其他方，或在潜在不利条件下与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务；在此归类下，该永续债的利息支出或股利分配作为本集团的利润分配。版权所有©克而瑞集团·研究中心 6/8克而瑞中报点评数据来源：企业公告、CRIC04 负债：三道红线处于绿档，有息负债