中国房地产行业：下调预测，波折而非逆转 （摘要）

考虑到由关税措施升级带来的负面影响（就业、居民收入）近在眼前，而中国政府加码政策支持带来潜在缓冲尚需时日，我们对行业和覆盖范围内开发商的预测均作出下调。尽管下调了预测，但我们预计贸易战给房地产市场企稳之路带来的仅是波折，而非逆转。我们目前预计，一二线城市房价全面企稳的时间将较我们之前预计的2025年末推迟6-12个月。如果地缘政治不利因素加剧推动结构性改革走向台前，我们还认为将给中国房地产市场的长期前景带来进一步利好。 我们的预测调整：(1) 行业：由于这一影响较为突然，我们预计二手房市场卖家挂牌价与买家意愿成交价之间的差价潜在扩大，可能导致短期内销量收缩。我们将2025-2027年二手房销量预测下调13%，价格预测下调2%；由于新房较二手房的溢价低于周期中值水平，以及实际案例显示在深度调整阶段市场需求对开发商降价表现出的弹性较低，我们预计一手房市场在价格方面相对具有韧性。此外，我们的分析显示，来自国企和地方政府融资平台的新开工项目占比日益上升，我们认为这些更“有效”的新项目将对上述价格韧性构成支撑。然而，开发商的项目去化率势必将不及近期高点，并导致对土地和建设的支出减少。我们将2025-2026年销量预测平均下调6%，并将房地产投资预测下调2%。我们还下调了竣工面积预测，以反映年初至今趋势不及预期、来自“保交楼”政策的销量支撑减少以及面临流动性重压的民企开发商流动性持续吃紧。(2) 覆盖范围内开发商：我们将2025-27年核心每股盈利预测温和下调4%-6%，并将基于净资产价值的12个月目标价格平均下调3%，以反映较低的合同销售额（平均下调4%）、利润率（平均下调0.5个百分点）及土地储备减少。 自中美两国关税提高以来，房地产行业的表现相对领先。我们认为，这可能反映出市场对旨在提振内需的新一轮刺激政策的预期日益上升，以及开发商行业的估值相对较低。随着越来越多的证据显示优质一手房项目的均价企稳，我们预计覆盖范围内开发商的估值将更大幅回升。此外，我们的分析显示，自2023年以来央企开发商的土地储备更多集中在一线城市，因此我们认为其盈利能力复苏将显著领先行业水平。我们重申对华润置地（位于强力买入名单）、中国海外、绿城中国、中国金茂和龙湖集团的买入评级。 证券研究报告 Research | Equity 王逸, CFA +86(21)2401-8930 | yi.wang@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 李薇 +86(21)2401-8926 | vicky.li@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 徐时 +86(21)2401-8929 | shi.x.xu@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司 景恺彦 +86(21)2411-8092 | kaiyan.jing@goldmansachs.cn 高盛（中国）证券有限责任公司中国 房地产 下调预测：波折而非逆转 (摘要)2025年4月22日 | 5:42PM CST 高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅www.gs.com/research/hedge.html。 由非美国附属公司聘用的分析师不是美国FINRA的注册/合格研究分析师。 其他相关报告： 中国 房地产: 调研要点：新房价格先于二手房企稳，利好开发商 中国 房地产: 乐观迹象初显；政策执行是促进行业触底反弹的关键 中国 房地产: 2025年一季度展望：二手房市场仍将表现最好；关注更多刺激措施 中国 房地产: 2025年展望：触底在望 *全文翻译随后提供 图表 1: 我们评级为买入的股票所处地位更为有利，得益于其土地储备自2023年以来（当时房价加速下滑）集中于更具韧性的房地产市场 覆盖范围内开发商2023年以来的拿地金额与在前十大城市（以房地产市场基本面和贸易依赖度衡量） 所占份额的比较 Note: the top-10 cities include Shanghai, Beijing, Chengdu, Hangzhou, Tianjin, Wuhan, Hefei, Ningbo, Shenyang and Xiamen. 资料来源：公司数据, 高盛全球投资研究部2025年4月22日 2Goldman Sachs中国 房地产 N-T negative impact on housing demand; re-assessing city level outlook Impact so far and comparison with Trade War 1.0 Recent US-China tariff disputes have adversely impacted China GDP (GS economist cut 25E-26E GDP growth forecast by 50pp to 4.0%/3.5%), factoring the drag from lower exports, heightened macroeconomic uncertainties, weakening employment outlook (exports directly and indirectly created over 10% of total nationwide jobs) as well as other tariff-conduced adversities (e.g. potential global recession). Tariff disturbance on property sales kicking in: Coastal cities which are heavily nreliant on exports (e.g. Kunshan/Dongguan, where total exports account for 70%+ GDP) are likely to face the greatest challenges amidst escalating tariffs and the eradication of US-China trade in the extreme case. In contrast, higher-tier cities and those within key industrial clusters (particularly those focused on self-sufficiency driven sectors i.e. NEV, solar, semiconductors) might demonstrate stronger economic resilience and job market stability. Our tracked high frequency data suggests that average