流动性｜5月，量稳价平，博弈降准

请阅读最后一页的重要声明！ 流动性｜ 5 月，量稳价平，博弈降准 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 分析师 汪梦涵 SAC 证书编号：S0160525030003 wangmh01@ctsec.com 相关报告 1. 《关注三个问题——政治局会议点评》 2025-04-26 2. 《 量化｜模型结果释放看多信号》 2025-04-25 3. 《 期 货 ｜ 国 债 期 货 入 门 指 南 》 2025-04-24 核心观点 ❖ 5 月资金面预计延续平稳，隔夜资金中枢在 1.65%附近，资金分层延续低位，而存单结合供需来看，预计延续震荡格局，考虑到可能的货币政策利好，策略上建议逢高增配。 ❖ 4 月资金面特点？4 月初，资金体感比市场中所期待的惯性转松来的更收敛一点，但随后伴随外围扰动增加，央行态度明显转为“数量呵护，价格中枢小幅下移”。拆解来看，数量方面，外围冲击和特殊时间点，央行均灵活提供逆回购净投放，且 MLF 净投放环比抬升至 5000 亿元，短中期资金“呵护”态度明显，价格方面，价格保持着相对稳定，大行对非银的隔夜定价多数时刻保持在1.65%以上。 4 月存单演绎？二级市场，面对着“量稳价平”的资金约束现实，月初市场快速交易资金利好，活跃度抬升，从 1.89%附近下行至 1.75%附近，随后税期扰动、资金利率刚性，CD 利率延续在 1.75%附近震荡；一级市场，银行负债中性，需求相对疲软，带动月下旬存单发行利率提价向二级靠拢。 ❖ 静态来看，5 月资金面大概率延续平稳，资金中枢在 1.65%附近，资金分层延续低位。首先，银行体系负债压力仍旧中性，流动性仍处于“结构性”紧缺框架中。其次，5 月“政府债加速发行，买断资金到期量高和税期缴款”对资金会有扰动。因此，本质上 5 月资金面仍依赖于央行数量和价格操作，结合 4 月央行操作的导向和 4 月 25 日政治局的发言，我们更偏向于 5 月资金面大概率保持着平稳走势，隔夜资金波动区间或在[1.60-1.70%]附近，资金分层延续低位。 预计存单利率仍旧延续震荡，月中可能有阶段性做多机会，策略上建议逢高增配。供给侧，5 月到期量约在 2.4 万亿元附近，仍旧处于年内到期量相对高位；需求侧，考虑到负债端增长放缓和资金价格限制，往往机构对存单的买入热情会减弱。整体来看，5 月 CD 做多动能弱于 4 月，结合央行投放“量稳价平”，预计存单仍是延续震荡局面，可以阶段性博弈降准机会，建议逢调整配置。 下周（04.28-05.02，下同）资金和存单需要关注：一是下周涉及到五一假期，仅有三个交易日，单日逆回购到期量较多，央行或延续月初净回笼特征，在国有行融出低位背景下，是否对资金有扰动；二是近期资金价格整体呈现下有底特征，关注资金价格能否有进一步回落的空间；三是政府债缴款环比转为正值，或对资金有一定扰动；四是存单周度到期量下降至 3353.10 亿元，供给侧压力有限。 ❖ 风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期 固收专题报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 1 5 月，量稳价平，博弈降准 .................................................................................................................... 5 2 央行：税期央行呵护流动性，大额投放较多资金 ............................................................................. 13 3 政府债：下周政府债净融资和净缴款均小幅上升 ............................................................................. 14 4 票据：大行收票意愿转弱，票据利率开始上行 ................................................................................. 16 5 汇率：统计期内贬值，但央行或有意释放贬值压力 ......................................................................... 16 6 市场资金供需：全市场杠杆率连续三周回落 ..................................................................................... 17 7 CD：国有行存单净融资开始转正，存单价格平稳 ........................................................................... 19 7.1 一级发行市场：银行系净融资转正，平均发行利率仅小幅下移 ................................................ 19 7.2 二级交易市场：交投活跃度明显下降，存单买盘力量边际变化增多 ........................................ 22 8 风险提示： ............................................................................................................................................. 23 图 1. 截至当前，不考虑买断，央行约回笼 4700 亿元 ............................................................................... 5 图 2. 当前央行公开市场投放和回笼操作均更灵活 ..................................................................................... 5 图 3. 4 月资金复盘：外围扰动后，资金最高价显著降低 ........................................................................... 6 图 4. 国有行资金融出仍在 3 万亿元以下 ..................................................................................................... 7 图 5. 5 月有万亿元中长期资金到期 ....................