大类资产配置月报第46期-2025年5月：关税风险减弱，资产价格迎来“喘息”之机

关税风险减弱，资产价格迎来“喘息”之机 2025年4月28日— 大 类 资 产 配 置 月 报 第 4 6 期 ： 2 0 2 5 年 5 月分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007 联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001 联系方式：zhangyz@hazq.com核心结论：关税风险缓释，美股与国际大宗品价格有望反弹大类项目本期：2025-4-25至2025-5-30上期：2025-3-28至2025-4-25投资建议较上期变化核心观点与逻辑支撑指数变动涨跌股指上证指数震荡→关税存在缓和迹象同时伴有不确定性，对市场风险偏好冲击减弱，国内政策储备充足视冲击程度而发力，预计维持震荡。3351.31-->3295.06-1.68%创业板指震荡下行→2128.21-->1947.19-8.51%成长(风格.中信)震荡下行→经济基本面边际有所弱化、国内流动性以结构性工具维持合理充裕，但政策端存在加码托底消费的可能性，因而短期内建议优先配置金融风格。6313.25-->5897.66-6.58%周期(风格.中信)震荡↓4742.41-->4527.62-4.53%金融(风格.中信)震荡上行→8129.33-->8032.01-1.20%消费(风格.中信)震荡→10125.32-->9897.51-2.25%NASDAQ指数震荡上行↑↑特朗普对关税立场弱化，美股有望引来阶段性反弹。17322.99-->17382.940.35%DJI平均指数震荡上行↑41583.9-->40113.5-3.54%债券1Y国债到期收益率（%）震荡下行↓降息条件较此前明确，但概率不高。长端震荡、短端可能在降准或结构性降息下有所回落，期限利差5月存扩大可能。1.528-->1.45-8BP10Y国债到期收益率（%）震荡→1.813-->1.661-15BP2Y美债收益率（%）震荡下行↓关税风险缓释，且美联储降息概率有所上升，实际利率负期限利差有望延续小幅收窄，但主要反映在短端利率下降。3.89-->3.74-15BP10Y美债收益率（%）震荡下行↓↓4.27-->4.292BP大宗商品布伦特原油（美元/桶）震荡→在90天暂缓期内关税进一步抬升的风险有所缓解，有望推动全球大宗商品价格回升，同时因风险因素缓释黄金价格上行可能放缓。但地缘政治风险仍未解除，黄金中长期仍有上行空间。因而，5月建议超配铜，标配黄金、原油。69.36-->63.02-9.14%COMEX铜（美元/磅）震荡上行↑↑5.094-->4.829-5.20%COMEX黄金（美元/盎司）震荡↓3090-->3272.25.90%南华工业品指数震荡下行↓4月末中央政治局会议延续积极的政策基调，有望加快财政支出节奏。但考虑到基建项目实物工作量和地产新开工尚未出现明显改善，建议相对低配地产链条下的螺纹钢和玻璃，超配需求相对稳定的农产品。3761.81-->3539.28-5.92%南华螺纹钢指数震荡下行→1130.29-->1071.83-5.17%南华农产品指数震荡→1076.44-->1087.741.05%南华玻璃指数震荡下行→1432.09-->1325.98-7.41%汇率美元指数震荡上行→关税立场弱化，“修复”美元信用。中美关税税率存下降可能，利好人民币回升。104.03-->99.58-4.28%美元兑人民币震荡下行↓↓7.26-->7.280.27%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。配置建议：超配关税风险缓释后的美股、国际大宗商品资料来源：Wind，华安证券研究所整理。注：表内所指投资建议汇率中“高配”是指高配外汇。本期：2025-4-25至2025-5-30大类项目本期：2025-4-25至2025-5-30高配标配低配高配标配低配√国内股指上证指数√创业板指√成长(风格.中信)√周期(风格.中信)√金融(风格.中信)√消费(风格.中信)√√美股股指NASDAQ指数√DJI平均指数√√国债1Y国债到期收益率（%）√10Y国债到期收益率（%）√√美债2Y美债收益率（%）√10Y美债收益率（%）√√国际大宗商品布伦特原油（美元/桶）√COMEX铜（美元/磅）√COMEX黄金（美元/盎司）√√国内大宗商品南华工业品指数√南华螺纹钢指数√南华农产品指数√南华玻璃指数√√汇率美元指数√美元兑人民币√美方对关税立场有所弱化，美联储“按兵不动”1政治局会议延续积极定调，充分备足预案2国内经济基本面边际走弱3风险提示：对各国经济前景预测存在偏差；国内外政策收紧超预期；中美关系超预期恶化等。目录1配 置 逻 辑 ： 关 税 风 险 冲 击 渐 弱2权 益 ： 谨 慎 乐 观 ， 警 惕 不 确 定 性3利 率 ： 短 端 下 行 空 间 优 于 长 端4大 宗 ： 关 税 风 险 缓 释 ， 但 仍 拖 累 需 求5汇 率 ： 关 税 立 场 弱 化 ， “ 修 复 ” 美 元 信 用➢ 美国加征关税风险有缓和迹象但不确定性仍存。4月10日，美国宣布了90天关税“暂停期”并与主要贸易伙伴开展谈判，4月22日，美国总统特朗普、美国财长贝特森对中国商品关税立场有所松动。但考虑到白宫副新闻秘书库什·德赛表示“关税的决定将直接由总统作出”，结合特朗普本次就职后政策制定波动较大，因而关税风险的不确定性仍存。➢ 5月预计美联储继续“按兵不动”，降息仍需更多数据提供支撑。近期，美国总统特朗普对美联储主席鲍威尔频频就降息进行施压，但参考2018-2019年特朗普上一任期对美联储施压的情况看，并不会对美联储货币政策路径产生显著影响，美联储大概率在其政策框架内独立决策。结合4月公布的美国经济数据来看，一方面美国就业市场尚未出现明显走弱迹象，另一方面后续关税对通胀的冲击将逐步显现。因而，预计5月美联储议息会议“按兵不动”，需待关税谈判及其影响逐步明朗后。美国加征关税风险有缓和迹象，5月预计美联储继续“按兵不动”美联储利率观测器显示市场押注美联储6月重启降息资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：预测值=100-期货价格。更新日期：4月25日。克拉里达规则下，当前理论利率指引偏向于不降息资料来源： Wind，华安证券研究所。单位：%4.314.26 4.1622.533.544.555.52023-02-022023-04-022023-06-022023-08-022023-10-022023-12-022024-02-022024-04-022024-06-022024-08-022