历史比较法之于美国困局——请回答2025系列报告(一)：美国的困局的历史案例

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 历史比较法之于美国困局——请回答 2025 系列报告（一） 美国的困局的历史案例 2025 年 04 月 28 日 ➢ 虽然历史不会简单的重复，但却总会压中相同的韵脚。华夏五千年的历史让我们总觉得当下似曾相识，所以“以史为鉴”的研究方法一直以来都刻在中国人民的基因里。投资研究中，以宏观和策略用得尤其多。因为金融和经济这类影响极大的社会学科无法使用自然科学常用的实验法。所以研究者，除了演绎法（就是推理），就只剩下历史比较这种归纳法（找规律）可以采用。 ➢ 所以我们将开启一个新的报告系列《历史比较法之于美国困局——请回答2025 系列报告》。我们将带着大家，由近及远讨论当下的美国困局有什么历史案例值得参考。第一篇就让我们把时间稍往回拨几年，初步得到的结论：当下美国的困局≈2021 年开始的中国房企债务问题+2022 年英国财政信任危机。 ➢ 案例一：2021 年的中国房企债 VS 当前的美国信用债 回顾 2021 年的中国房企债务问题：长久以来的高周转运营模式，导致中国房企积累了巨额债务，压力上升导致部分企业破产倒闭只是时间问题。随着中国的地产需求大周期下行和监管收紧，房企杠杆空间持续收缩，部分房企的债务问题开始暴露。这一过程中，房企债券融资呈现出融资贵、融资难、短久期的鲜明特征。伴随政策持续加力，房企债整体融资状况边际改善，但这个过程是需要时间的。 美国的债务问题我们在上一个系列《美国不是例外》当中详细阐述过，目前已经开始逐渐出现类似 2021 年中国房企面临的融资贵、融资难、期限缩短的迹象。 ➢ 案例二：2022 年的英国财政信任问题 VS 当前美国全球关税战带来的美元信任问题 回顾整场英国财政信任危机，有助于大家更直观地理解我们报告《无能为力的联储，被迫强势的鲍威尔》中的结论：美联储轻易不宽松，可能不仅仅是意愿的原因，更有“无能为力”的因素。因为在美元不被信任的时候，宽松只会加剧这种担忧，让长期的问题看起来更严重（汇率和债券利率短暂企稳后进一步下跌，且进一步的宽松只会造成货币当局“日本央行化”——外逃多少钱印多少钱，印多少钱外逃多少钱的恶性循环）。只有解决了不信任的源头（这次是特朗普的关税政策），联储才能使得上劲。 ➢ 综合来看，我们认为当下美国的困局≈2021 年开始的中国房企债务问题+2022 年英国财政信任危机。核心问题暂时是联储爱莫能助的，只有关税政策的反转才是中期美国股债市场真正企稳的 Trigger。而政策要妥协到什么程度，市场才会开始“买账”，最重要的是观察美元指数能企稳反弹。在看到这个核心路标之前，债务周期的拖累和明年中期选举的压力都会持续导致特朗普政策妥协。这次，时间是白宫的敌人。加速妥协才能“亡羊补牢，为时未晚”。但目前来看实质的妥协是慢于预期的。 ➢ 风险提示：特朗普政策过于激进导致美国经济陷入滞胀甚至衰退；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。 [Table_Author] 分析师 陶川 执业证书： S0100524060005 邮箱： taochuan@mszq.com 分析师 林彦 执业证书： S0100525030001 邮箱： linyan@mszq.com 分析师 张云杰 执业证书： S0100525020002 邮箱： zhangyunjie@mszq.com 相关研究 1.2025 年 3 月工业企业利润点评：一季度“收官”后的工业走向-2025/04/27 2.2025 年 4 月政治局会议点评：政治局会议: 从“底线”看“预案”-2025/04/25 3.“关税冲击下的中国”系列（一）：关税观察: 外贸大省招几何？-2025/04/24 4.经济动态跟踪：二季度出口：“抢转口”对冲几何？-2025/04/21 5.2025 年 3 月财政数据点评：财政“一季报”成色几何？-2025/04/19 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 案例一：2021 年的中国房企债 VS 当前的美国信用债 .............................................................................................. 3 2 案例二：2022 年的英国财政信任问题 VS 当前美国全球关税战带来的美元信任问题................................................. 7 3 风险提示 .............................................................................................................................................................. 11 插图目录 .................................................................................................................................................................. 12 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 虽然历史不会简单的重复，但却总会压中相同的韵脚。华夏五千年的历史让我们总觉得当下似曾相识，所以“以史为鉴”的研究方法一直以来都刻在中国人民的基因里。投资研究中，以宏观和策略用得尤其多。因为金融和经济这类影响极大的社会学科无法使用自然科学常用的实验法。所以研究者，除了演绎法（就是推理），就只剩下历史比较这种归纳法（找规律）可以采用。 所以我们将开启一个新的报告系列《历史比较法之于美国困局——请回答2025 系列报告》。我们将带着大家，由近及远讨论当下的美国困局有什么历史案例值得参考。第一篇就让我们把时间稍往回拨几年，初步得到的结论：当下美国的困局≈2021 年开始的中国房企债务问题+2022 年英国财政信任危机。 1 案例一：2021 年的中国房企债 VS 当前的美国信用债 回顾 2021 年的中国房企债务问题：长久以来的高周转运营模式，导致中国房企积累了巨额债务，压力上升导致部分企业破产倒闭只是时间问题。高周转模式的房地产开发链条，体现为“筹措资金（含前期项目的预售资金）-拿地-开工-预售-施工-竣工-回款”。这一模式能够在房地产景气持续上行时期放大经营效益，但依赖于高财务杠杆和预售资金等支撑新项目的开发。这与美国这几年信用债带来的正反馈何其相似。指标上看，2022 年以前，房企负债收入比率长期趋于上行（利息覆盖倍数下行），而竣工率（竣工占总施工面积比重）持续走低。 图1：2022 年以前，房企负债收入比率长期趋于上行 图2：高周转模式的一大体现，在于竣工率持续走低 资料来源：iFind，民生