利率专题：5月，债市关键词

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 5 月，债市关键词 2025 年 04 月 29 日 展望 5 月，基本面如何演绎？政策发力推进下，财政与货币如何配合？央行态度和资金面怎么看？债市能否迎来破局？本文聚焦于此。 ➢ 4 月利率向下，曲线演绎牛平 从 4 月债市表现来看：上旬在“超预期对等关税”和“对应反制关税”背景下，货币宽松预期进一步增强，催化利率快速下行，10 年国债收益率下至 1.63%，30 年国债收益率下至 1.83%；进入中下旬，中美关税政策边际缓和，财政供给放量预期和短期政策保持定力，多空交织下债市方向尚不明朗，维持窄幅波动。 ➢ 5 月债市，等待破局？ 回顾历史上的 5 月债市表现来看，近几年 5 月债市收益率通常呈现回落趋势，仍是利率下行的季节性窗口；此外，2017 年和 2020 年 5 月债市出现明显调整，主因在于政策落地之下，经济基本面好转，同时货币政策逐渐有所收敛。 聚焦于当前宏观图景而言，无论是经济基本面的修复斜率还是货币政策的基调变化，短期内或难以出现大幅变化，支持性货币政策的基调仍然在，这意味着利率大幅上行的风险相对可控，债券仍然还是有牛市环境的基础；与此同时，短期内宏观政策谋定而后动，财政供给放量预期升温，资金价格相对稳定，尽管 4月以来资金中枢有所下移，但仍偏高于政策利率，债市下行空间进一步打开仍面临约束，故而短期内债市下行的空间或并不大，整体维持窄幅波动的状态。 （1）基本面压力会加大吗？一季度经济迎来“开门红”，在切换至二季度的过程中，中美关税博弈货成为当前宏观经济图景下的关键变量，二季度关税政策落地可能导致出口依赖型行业生产承压，出口增速或边际转弱，可能对 GDP 增长形成一定拖累。 结合高频数据来观察：4 月 EPMI 指数大幅回落 10.2 个百分点至 49.4%；4月汽车全钢胎开工率和半钢胎开工率连续多周出现回落；4 月 SCFI 指数、BDI 指数呈现下滑态势，表现弱于季节性水平，一定程度指向出口边际转弱。 （2）政府债供给压力如何？随着大行注资特别国债和超长期特别国债启动发行，以及新增专项债供给可能提速，预估二季度政府债供给压力仍不小，5-6月或是发行高峰，供给压力的抬升可能加大市场扰动，而当中的关键又在于，央行会如何对冲操作以配合财政发力？ （3）央行态度和资金面如何演绎？4 月以来，随着外部风险事件演绎，央行态度逐渐发生了一些边际变化，在稳增长和防风险诉求下，前者的优先级或更强一些，从近期的资金利率中枢下行和央行投放情况也可窥探一二。此外，货币政策本身也有掣肘，考虑因素涉及较多，无论是汇率、银行净息差还是资金防空转，包括经济基本面形态演绎的进一步确认，都使得货币政策并未简单先手落地，而是渐进式演绎，可以看到，资金利率虽有下行，但仍还是高出政策利率不少。 聚焦到债市上来看，基本面形态的演绎则更为关键，这或会影响央行对于资金价格中枢的态度，无论降准是否落地，若资金价格尚未趋势性下行，债市短期内空间仍将有限，需持券静候行情演绎，在此期间寻找一些α品种参与。 而这一切，亦是建立在短期内央行并不会简单大幅货币宽松的前提之下，政治局会议保持定力的相关表述亦能有所辅政，于市场而言，看短做短，保持跟上市场中枢久期的情形下，寻找一些票息资产，持券观察后市演绎。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 谢瑶 执业证书： S0100123070021 邮箱： xieyao@mszq.com 相关研究 1.城投随笔系列：财政部再提隐债，几点关注-2025/04/28 2.信用策略周报 20250427：理财增量买了多少信用？-2025/04/27 3.可转债周报 20250427：转债主体 2025Q1业绩前瞻-2025/04/27 4.固收周度点评 20250427：债市蓄力，提前布局-2025/04/27 5.2025 年 3 月中债登和上清所托管数据：商业银行增配利率债，广义基金增配同业存单-2025/04/27 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 4 月利率向下，曲线演绎牛平 ................................................................................................................................... 3 2 5 月债市，等待破局？ .............................................................................................................................................. 9 2.1 历史上 5 月债市如何演绎？ ............................................................................................................................................................ 9 2.2 5 月债市，还有哪些关注？ ............................................................................................................................................................ 11 3 小结 ..................................................................................................................................................................... 16 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 18 插图目录 ..............................................................................................................................................