政策稳定需求，盈利能力有望恢复

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 05 月 01 日 证 券研究报告•2025 年 一季报点评 当前价： 25.92 元 天能股份（688819） 电 力设备 目标价： ——元（6 个月） 政策稳定需求，盈利能力有望恢复 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.72 流通 A 股(亿股) 9.72 52 周内股价区间(元) 21.11-40.27 总市值(亿元) 251.97 总资产(亿元) 470.98 每股净资产(元) 16.76 相 关研究 [Table_Report] 1. 天能股份（688819）：盈利能力稳健，关注新国标最后窗口期 (2024-05-07) [Table_Summary]  事件：公司 2024 年实现营收 450.42 亿元，同比变化-5.7%；实现归母净利润15.55 亿元，同比变化-32.5%；扣非归母净利润 10.98亿元，同比变化-41.7%。Q4 单季度实现营收 121.54 亿元，同比变化-4.2%，环比增长 7.9%；实现归母净利润 0.90亿元，同比变化-84.8%，环比变化-66.5%；扣非归母净利润 0.8亿元，同比变化-84.4%，环比变化-70.1%。 公司 2025年 Q1实现营收 102.39亿元，同比增长 9.8%，环比变化-15.8%；实现归母净利润 4.2亿元，同比变化-16.3%，环比增长 365.4%；扣非归母净利润2.14 亿元，同比增长 43.7%，环比增长 168.1%  下游需求不及预期，盈利能力略有下滑。公司 2024 年销售毛利率/净利率分别为 15.1%/3.5%，分别同比变化-2.5pp/-0.9pp。公司 2025年 Q1销售毛利率/净利率分别为 14.9%/4.2%，分别同比变化-1.0pp/-1.3pp。盈利能力下滑主要原因为行业政策落地较晚，下游需求受到抑制，及主要原材料铅价格出现异常波动。费 用 方 面 ， 公 司2024 年 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为1.2%/2.4%/4.2%/-0.3%，分别同比变化-1.3pp/0.0pp/0.4pp/0.2pp。  国内政策稳定，海外业务起量，销量将恢复增长。受政策影响，2024年公司铅酸电池销量 113.6万 KVAh，同比下降 9%。2024年新国标正式落地。使用铅酸蓄电池的装配完整的电动自行车整车质量应小于或等于 63kg，其他类型的装配完整的电动自行车的整车质量应小于或等于 55kg，好于预期。此外，2024年东南亚地区“油改电”、“禁摩”等政策稳步推进，伴随电动轻型车海外需求进一步提升，下游市场空间将打开。考虑市场集中度提升及下游需求旺盛，预计 2025年公司铅蓄电池出货恢复到之前增速。  多种类电池技术研发，助力公司未来发展。公司在钠离子电池和燃料电池领域取得显著进展，成功开发出多款钠离子电池产品，能量密度分别为 160Wh/kg和 95Wh/kg，适用于储能和小动力市场。氢燃料电池方面，公司成功研发出最高功率达 160kW 的氢燃料电池发动机系统，适用于公交、工程机械、物流等多领域。此外，公司还设计并制备出能量密度分别为 300Wh/kg 和 400Wh/kg 的固态电池原型产品。  盈利预测：预计 2025-2027 年 EPS 分别为 2.5元、2.76元、3.13元，对应 PE分别为 10 倍、9 倍、8 倍。  风险提示：新产品技术替代的风险；核心技术泄密与核心人员流失风险；新产品、新技术的研发风险；经销商管理风险；原材料价格大幅波动风险；产品质量与安全生产风险；环境保护及职业健康风险；存货管理风险；财务风险；行业政策风险；市场竞争加剧的风险；宏观环境风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 45041.79 50250.00 56000.00 64000.00 增长率 -5.67% 11.56% 11.44% 14.29% 归属母公司净利润（百万元） 1554.51 2426.50 2687.50 3040.39 增长率 -32.54% 56.09% 10.76% 13.13% 每股收益 EPS（元） 1.60 2.50 2.76 3.13 净资产收益率 ROE 9.80% 12.78% 12.96% 13.30% PE 16 10 9 8 PB 1.59 1.40 1.25 1.11 数据来源：Wind，西南证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%24-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-04天能股份 沪深300 天 能股份（688819） 2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司铅续产品价格 2025-2027 年维持稳定，为 0.35 元/Wh。 假 设 2： 公 司 铅 续 产 品 出 货 量 2025-2027 年 维 持 略 领 先 行 业 的 增 长 ， 分 别 为135/150/170GWh； 假设 3：公司铅续产品毛利率 2025-2027 年维持历史平均水平，为 19%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 铅酸电池 收入 41835 47250 52500 59500 增速 -5.8% 12.9% 11.1% 13.3% 毛利率 16.1% 19.0% 19.0% 19.0% 锂电池等其他电池 收入 493 500 1000 2000 增速 -45.4% 1.3% 100.0% 100.0% 毛利率 -30.7% 2.0% 5.0% 8.0% 其他业务 收入 2713.6 2500 2500 2500 增速 11.4% -7.9% 0.0% 0.0% 毛利率 7.2% 6.5% 6.5% 6.5% 合计 收入 45042 50250 56000 64000 增速 -5.7% 11.6% 11.4% 14.3% 毛利率 15.1% 18.2% 18.2% 18.2% 数据来源：Wind，西南证券 天 能股份（688819） 2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（百万元）