跨境研究专题：从“日美”看“中美”，“第一阶段”协议后贸易摩擦未来

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从“日美”看“中美”：“第一阶段”协议后贸易摩擦未来 跨境研究专题｜2019.12.6 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 杨灵修 海外首席策略师 S1010515110003 秦培景 首席策略分析师 S1010512050004 裘翔 策略分析师 S1010518080002 联系人：徐广鸿 “打打停停，持续反复”已成为中美贸易摩擦的新常态。从上世纪日美贸易摩擦的发展看，我们预计中美贸易摩擦还将多次反复，全球自由贸易面临保护主义复苏的挑战。日美贸易摩擦大致经历 3 个阶段，起于低端的纺织品，终于广场协议。“日美”和“中美”贸易摩擦存在相似之处，但对比当时全球格局，中国在经济体量，全球供应链位置和政府应对与日本当年迥然不同，历史不再简单地重演。最后，我们认为过去一年市场在经历贸易摩擦的反复后，其对市场风险偏好的影响已经明显降低，借鉴日本转型经验，长期角度，建议布局海外中资股中“拓展海外生产”（消费制造），“智能替代”（5G，SaaS）和“内部增长驱动”（建筑水泥）的相关公司。 ▍“打打停停”，从日美贸易摩擦看中美贸易摩擦的未来。自 2018 年 3 月美国的“301 调查”以来，中美贸易摩擦加剧，并引起了双方一系列关税的出口产品和非关税报复举措，最新列入的 3000 亿美元关税清单几乎涉及中国全部对美出口。虽然近期新华社报道中美双方已就第一阶段协议达成部分共识并继续磋商，我们认为“打打停停，持续反复”已成为中美贸易摩擦的常态。从上世纪的日美贸易摩擦的发展来看，预计中美贸易摩擦还将多次反复。 ▍日美贸易摩擦的 3 个阶段。上世纪的日美贸易摩擦打打停停，大致可分为 3 个阶段：1）1950s-1970s，第一阶段商品贸易摩擦，主要集中在纺织品、钢铁、彩电等商品；2）1970s-1980s，第二阶段商品贸易摩擦，以第一次石油危机为界，该阶段贸易摩擦主要集中在汽车、通讯、半导体等商品；3）1985-1990s，贸易摩擦升级为经济金融摩擦，80 年代之后日本逐步开放金融市场，1985 年签订广场协议，日元升值，对日本经济结构产生深远影响，也最终导致日本陷入“失去的二十年”。 ▍日美 vs 中美，同与不同。日美贸易摩擦已经过去了数十年，虽然两个事件之间也有不少相似之处，但当时全球格局和现今迥然不同，历史不再简单地重演：1）美国对于中国的贸易摩擦更多是“无差别”的，基本上对进口自中国的所有类型商品加征关税，而日美数次商品贸易摩擦中，美国都是针对每一个行业的商品进行关税加征；2）从全球分工价值链位置来看，现今的中国依旧远远低于过去的日本。日本当时正在步入发达国家，控制着产业链中的关键技术（半导体等），而中国目前的科技产业大多还处在微笑曲线的中间位置，美国先后对中兴通讯、华为等中国优秀高新技术企业实施制裁，加剧了中国完成产业升级的压力；3）最后在贸易摩擦中，日本政府对于美国的协商程度较高，一般是政府主动限制对美的出口，即便有时谈判破裂，但最终达成的协议均对美国较为有利，但中国政府在最终让步方面可能有限。 跨境研究专题｜2019.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 顾海波 首席通信分析师S1010517100003 徐涛 首席电子分析师S1010517080003 盛夏 首席农业分析师 S1010516110001 敖翀 周期产业首席分析师 S1010515020001 本报告特别感谢中信里昂证券分析员Dylan Chu, Andrew Driscoll, Morten Paulsen, and Christopher Richter的贡献。 ▍日本的经验。为期 30 年左右的商品贸易摩擦并没有阻止日本经济稳步增长的态势。日本的经验向我们表明了产业政策和升级对于应对加剧的贸易紧张局势的重要性，供应链转移也成功帮助日本劳动密集性企业规避一些关税壁垒。同时，日本的经验教训表明，过度宽松的宏观政策尽管在短期支持经济，在长期将加速资产泡沫的形成，并不可取。 ▍投资建议：我们结合中信证券研究部分析师的研究，讨论了在行业和公司层面受到的影响和潜在受益的标的。在海外上市的中资股中，建议重点关注中国的消费（纺织服装）、科技（机器人制造与通信）和内部增长驱动（水泥）。预计从“拓展海外生产”和“智能替代”中受益的主要公司包括中国的申洲国际、金蝶国际、中芯国际、海螺水泥等。 ▍风险因素：1）中美贸易摩擦继续升级；2）中国经济下滑超预期，国内政策对冲不足；3）全球主要央行货币宽松低于预期。 跨境研究专题｜2019.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 起于贸易，却不止于贸易 ················································································ 1 中美贸易摩擦已成常态 ...................................................................................................... 1 本轮贸易摩擦不同于过往 .................................................................................................. 3 日美贸易摩擦 ······························································································· 4 日美贸易摩擦期间的经济环境 ........................................................................................... 4 日美贸易摩擦的 3 个阶段 .................................................................................................. 7 广场协议.......................................................................................................................... 10 以史为鉴，同与不同 ····················································································· 11 日本的经验：产业升级和产能转移 ·································································· 12 投资建议 ···························································