公司事件点评报告：一季度业绩承压，关注改革成效释放

2025 年 05 月 12 日 一季度业绩承压，关注改革成效释放 —汤臣倍健（300146.SZ）公司事件点评报告 买入(首次) 事件 分析师：孙山山 S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 联系人：张倩 S1050124070037 zhangqian@cfsc.com.cn 基本数据 2025-05-09 当前股价（元） 11.16 总市值（亿元） 190 总股本（百万股） 1701 流通股本（百万股） 1130 52 周价格范围（元） 10.57-16.04 日均成交额（百万元） 199.23 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 近日，汤臣倍健发布 2024 年年报与 2025 年一季报。 2024 年总营收 68.38 亿元（同减 27%），归母净利润 6.53 亿元（同减 63%），扣非净利润 6.26 亿元（同减 61%）。2024Q4 总营收 11.05 亿元（同减 32%），归母净亏损 2.16 亿元（2023Q4亏损 1.55 亿元），扣非净亏损 1.81 亿元（2023Q4 亏损 2.01亿元）。2025Q1 总营收 17.92 亿元（同减 32%），归母净利润 4.55 亿元（同减 37%），扣非净利润 4.09 亿元（同减42%） 投资要点 ▌规模效应影响毛利，净利率下滑幅度收窄 2024 年/2025Q1 毛利率同减 2pct/1pct 至 66.69%/68.66%，主要系产品结构变化、规模效应下降所致，2024 年/2025Q1销售费用率分别同比+3pct/-1pct 至 44.33%/30.29%，管理费用率分别同增 3pct/1pct 至 8.15%/5.77%，全年计划控制费用投放。净利率分别同减 9pct/1pct 至 9.47%/26.04%，预计随着规模效应释放，加强费用控制，盈利能力逐步提升。 ▌布局重功能赛道，强化渠道产品区隔 产 品 端 来 看 ， 2024 年 片 剂 / 粉 剂 / 胶 囊 营 收 分 别 为10.49/6.25/11.03 亿元，分别同减 41%/42%/26%，2025Q1 公司用钙 DK 做试点，通过低客单、低日服，在连锁打造爆量增利的模式做推广，试点效果超公司预期，预计 2025Q2 陆续在此模式下推出新规、新装产品。除基础营养赛道外，公司计划通过更多模式来推出重功能、刚需赛道，结合差异化服务与终端一起提升转化率。渠道端来看，2024 年境内线上/线下产品营收分别为 12.22/31.25 亿元，分别同减 28%/32%，公司加强线上与线下产品区隔，线下渠道价值链下移，以消费者利益为核心，线上专供比例提高，定位高端化且制定盈利红线，持续推进全渠道均衡发展。 ▌ 盈利预测 2025Q1 公司主动调整任务排放比例，平滑季度波动，后续公司延续深度改革调整趋势，强化线上与线下渠道区隔，优化抖音渠道直播效果，且制定盈利红线，预计规模效应逐季释放。根据 2024 年年报与 2025 年一季报，我们预计公司-40-30-20-1001020(%)汤臣倍健沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 2025-2027 年 EPS 分别为 0.46/0.52/0.59 元，当前股价对应PE 分别为 24/21/19 倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、外部需求不及预期、线上渠道开拓不及预期、海外市场发展不及预期等。 预测指标 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入（百万元） 6,838 6,907 7,254 7,772 增长率（%） -27.3% 1.0% 5.0% 7.2% 归母净利润（百万元） 653 781 886 1,010 增长率（%） -62.6% 19.6% 13.5% 13.9% 摊薄每股收益（元） 0.38 0.46 0.52 0.59 ROE（%） 5.9% 6.7% 7.3% 7.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产: 现金及现金等价物 2,597 3,989 4,699 5,423 应收款 190 208 219 234 存货 609 913 944 1,000 其他流动资产 4,219 2,829 2,871 2,933 流动资产合计 7,615 7,940 8,732 9,591 非流动资产: 金融类资产 2,000 2,000 2,000 2,000 固定资产 2,764 2,600 2,446 2,283 在建工程 330 310 290 290 无形资产 560 532 504 477 长期股权投资 319 319 319 319 其他非流动资产 2,692 2,692 2,692 2,692 非流动资产合计 6,665 6,453 6,252 6,062 资产总计 14,280 14,392 14,984 15,653 流动负债: 短期借款 1,543 1,593 1,613 1,613 应付账款、票据 240 274 270 272 其他流动负债 681 681 681 681 流动负债合计 2,988 2,604 2,622 2,628 非流动负债: 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 195 195 195 195 非流动负债合计 195 195 195 195 负债合计 3,183 2,798 2,817 2,823 所有者权益 股本 1,701 1,701 1,701 1,701 股东权益 11,097 11,594 12,167 12,830 负债和所有者权益 14,280 14,392 14,984 15,653 现金流量表 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润 648 731 830 945 少数股东权益 -5 -50 -56 -64 折旧摊销 241 212 200 188 公允价值变动 28 0 0 0 营运资金变动 -227 633 -85 -128 经营活动现金净流量 686 1527 889 941 投资活动现金净流量 -1149 184 173 163 筹资活动现金净流量 1856 -184 -237 -283 现金流量净额 1,392 1,527 825 822 利润表 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 6,838 6,907 7,254 7,772 营业成本 2,278 2,311 2,389 2,530 营业税金及附加 55 69 73 78 销售费用 3,031 3,053 3,192 3,420 管理费用 557 553 573 606 财务费用 -49 -48 -67 -87 研发费用 149 150 158 169 费用合计 3,688 3,708 3,855 4,108 资产减值损失 -43 -3