宏观定期：下行周期嵌套叠加明斯基效应，决胜之年期待逆周期政策拨云见日

本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 32 页 分析师:王哲 执业证书编号：S0730516120001 wangzhe@ccnew.com 021-50586798 研究支持:白江涛 baijt@ccnew.com 021-50586982 下行周期嵌套叠加明斯基效应，决胜之年期待逆周期政策拨云见日 ——宏观定期 证券研究报告-宏观定期 发布日期：2019 年 12 月 02 日 相关研究 1 《宏观报告：CPI 再超预期，货币政策展现定力-宏观点评》 2019-11-10 2 《宏观报告：金融委疏通信用渠道，扩展中小银行资金来源-宏观专题》 2019-11-08 3 《宏观报告：央行试探性降息，意在预期引导-宏观专题》 2019-11-06 4 《宏观报告：应对百年不遇之大变局，19届四中全会指明发展方向-宏观政策解读》 2019-11-01 5 《宏观报告：经济惯性下行，稳增长仍需政策刺激-宏观定期》 2019-10-21 联系人： 李琳琳 电话： 021-50586983 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 18 楼 邮编： 200122 指标 2019F 2020F GDP(%) 6.1 5.8 CPI(%) 2.7 2.5 PPI(%) -0.5 1.0 社消(%) 8 7.5 工业增加值(%) 5.5 5.0 出口(%) -1 5 投资(%) 5.5 4.5 M2（%） 8.4 8.0 人民币贷款（%） 16.1 17.4 美元/人民币 6.9 6.8 核心观点:  2019 年宏观经济稳中趋缓，“三去一降一补”取得了阶段性进展，三大攻坚战成效显著，市场环境不断优化，企业质量明显改善，在经济质量提升的同时，也应看到经济增速回落的风险，三季度经济增速下行至 6.0%，再创 09 年以来新低，进入四季度后，生产和需求表现依然疲弱，猪肉价格提振 CPI 站上 3%。若四季度增速保持在 6.0%，全年增速勉强维持 6.1%的水平，和年初政府制定的经济工作预期目标相比，四季度尤为关键，在全球经济衰退的大背景下，我国 2020 年宏观经济仍面临进一步下行压力。  2020 年外部环境依然复杂，2019 年 10 月以来中美贸易战出现缓和迹象，但两国战略利益仍需要更多时间和行动进一步磨合。此外，主要发达经济体 PMI 延续回落，外需基本面恶化。美联储宣称 2019 年属于防御性降息，否认进入降息周期，美国股市站上高点，市场对美国经济的预期回调，若美股结束长达 10 年的繁荣，这又将冲击全球资本市场。  反观国内 2019 年供给侧结构性改革取得成效，一方面，随着产能优化和技术升级，我国在 AI、大数据、区块链等领域步入全球领先地位，为中国制造 2025 奠定基础；另一方面，金融和宏观经济杠杆率实现双降，房价得到有效控制，经济金融泡沫被挤出，预计 2020 年国内改革将继续稳步推进，重点将放在扩内需拉消费和制造业升级两个层面，政策托底将成为对冲下行压力，增强经济韧性，实现六稳的主要抓手。  从三架马车运行上看，预计 2020 年投资、消费、出口均呈现平稳趋缓走势，其中：投资增速或维持在 4.5%附近的中低水平、消费增速保持在 7.5%附近、出口或因中美贸易战缓和提振，但受复杂多变的海外政治经济形势影响，外贸增速或在 5%附近。  从通胀水平上看，2020 年温和通胀将延续：一方面由于 2019 年供给侧结构性改革的产能控制被需求走弱消化，工业利润下滑对上游价格的支撑减弱，下游受终端消费拖累，随着调库存寻找新均衡，PPI 跌幅收窄并向正值修复；另一方面，受今年猪瘟影响去库加速，生猪存栏量降低，高层扩大肉类进口和补贴猪农。预计 2020 年三季度，猪肉供给修复，CPI 得以控股回归至 2.5%附近；PPI 由负转正至 1%左右，CPI 与 PPI 剪刀差持续收窄。  2020 年下半年货币政策或转向实际宽松，财政政策更加积极，为经济托底， 全年经济仍处于 L 型周期底部区间，预计经济增速或在 6.0%。  风险提示：全球经济复苏不及预期、资金面趋紧 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 32 页 内容目录 1. 周期篇：2020 经济增速或继续探底 ................................................................. 4 1.1. 从短期周期看，“主动去库”延续但下行势能减弱 ................................................................... 5 1.2. 从中周期看，补短板亟需技术支撑 ........................................................................................ 6 1.3. 从长周期看，房地产趋弱和人口结构转化拖累经济动能 ....................................................... 9 2. 经济篇：三架马车稳中趋缓 ........................................................................... 13 2.1. 消费走弱，产能优化和刺激内需同等重要 ........................................................................... 13 2.2. 出口有望修复，但不确定性仍多 ......................................................................................... 15 2.3. 投资趋稳需靠基建托底，替代地产投资回落 ....................................................................... 17 3. 物价与政策篇：明年 CPI 降低，货币发力，财政兜底 ................................... 19 3.1. 2020 年猪价下行，通胀转收缩 ..................................................