2020年宏观经济展望：避重，逐轻

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 12 月 4 日 宏观经济 避重，逐轻 ——2020 年宏观经济展望 宏观年度报告 要点  中国金融周期继续下行，2020 年“紧信用”大方向不变，近期个别中观指标改善并不代表基本面好转。短期通胀上行无碍货币偏松，但“水”量受制于楼市走势。预计 2020 年基建小幅改善，但库存周期开启或需时日，经济增速续缓，亮点在于轻重资产行业动能转换。国际经验表明，金融周期下半场轻资产行业表现相对亮眼，中国亦出现类似迹象，2020 年中国资本市场或“避重逐轻”。  风起青萍，金融周期下行带来“轻”时代。金融周期下半场重资产偏多的行业或“星光难再”，而轻资产占比较高的行业则相对受益，既有研发投入要求较高但抵押品较少的企业，也有受益于人口规模和政策支持而蓬勃发展的数字经济。数字经济在生产环节（比如 AI）与消费环节（比如以美妆护肤和家政服务为代表的线上消费）均有广泛应用，而考虑融合部分的数字经济占 GDP 的比重接近 35%。简而言之，2020 年金融周期继续下行，亮点不在总量，而是轻重资产行业动能转换带来的点点生机。  短期内猪瘟继续推升通胀，但 2020 年政策偏松态势不改，水往“轻”处流，不过幅度受限于楼市的演变。2020 年可能多次降准降息，尤其是一季度专项债提前发行需要货币政策配合。但从内生机制来看，轻资产行业从货币宽松中相对受益，其加权融资成本近来下行幅度总体上超过重资产行业。美国经验亦显示，金融周期下半场重资产行业去杠杆，而轻资产行业杠杆率逆势上升，尤其是科研服务、计算机设备、制药、电信等行业，中国近来也出现类似迹象。增值税下调对轻重资产行业的影响并无明显差别，而政府补贴似乎更倾向于轻资产企业。美国的经验进一步表明，金融周期下半场货币与财政相配合对轻资产行业的帮助更大。  市场普遍关注的补库何时开启以及力度多大均有待观察，2020 年GDP 增速或续缓，但轻资产行业主导的创新呈现资本与劳动互补的特征，劳动力市场或不会明显恶化。绝大多数行业仍处于去库存状态，虽然轻资产行业动能相对亮眼，但其资本开支与库存比重偏低，总体补库力度不宜高估。与数字经济紧密相关的消费仍然表现相对出色，但总体零售可能继续放缓。2020 年上半年 GDP 增速或为 5.9%左右，下半年轻微下行，全年或为 5.8%左右。以轻资产行业主导的技术进步偏向劳动，创造众多就业机会。2020 年新增城镇就业需求总体上可能仍然大于供给，失业率上行压力可能不会很大。美国大选之年，如果贸易保护主义升级，中国经济基本面的下行压力或上升。  2020 年资本市场或“避重逐轻”。预计基建增速前高后低，全年或较 2019 年高 3 个百分点左右，对相关重资产行业带来支撑，但从全年大方向来看，不管金融周期下半场的国际经验还是海外投资者对 A 股轻资产行业的偏好，都意味着轻资产行业的机会或更可持续。我们测算的资金利差预示着国债利率有下行空间，尤其是 2020 年下半年利率方向或更清晰，而重资产行业的信用风险可能大于轻资产行业。  风险提示：美国贸易保护主义升级；系统性、区域性金融风险。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 黄文静 (执业证书编号：S0930516110004) 010-56513039 huangwenjing@ebscn.com 郭永斌 (执业证书编号：S0930518060002) 010-56513153 guoyb@ebscn.com 周子彭 (执业证书编号：S0930518070004) 021-52523803 zhouzipeng@ebscn.com 邓巧锋 (执业证书编号：S0930517100005) 021-52523805 dengqiaofeng@ebscn.com 刘政宁 (执业证书编号：S0930519060003) 021-52523806 liuzn@ebscn.com 联系人 郑宇驰 021-52523807 zhengyc@ebscn.com 23618078/43348/20191204 14:032019-12-04 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2020，轻重“换季” 2019 年 GDP 同比增速连续两个季度下跌至三季度的 6.0%，与此同时，有两个现象值得关注。首先，自 2008 年全球金融危机之后，今年是中国第6 次 GDP 增速出现“两连跌”，但这次股市表现与前几次却截然不同。前几次伴随“两连跌”的是股市显著下行，而本轮伴随“两连跌”的却是股市近 20%的上涨（图 1）。第二，虽然经济增速显著下行，但就业情况基本稳定，调查失业率仍然处于年度目标区间之内。 那么，这些现象是不是孤立的，2020 年是否还会继续？此外，11 月中采PMI 超预期改善是否预示2020年经济回暖？市场普遍关注的库存周期何时开启、力度多大？要回答这些问题，必须了解这两年来我国经济内生机制的演变。 从金融周期视角来看，下半场开启，重资产行业（即有形资产占总资产比重偏高的行业）的重要性下降、轻资产行业的重要性上升。这两类产业的内在逻辑、股市风格、对宏观政策的反应均有差异。2019 年 GDP 增速“两连跌”时期，轻资产行业股价表现总体上明显强于重资产行业（图 2），在经济增速下行中对股市形成有力支撑。从劳动力市场来看，中国轻资产行业的资本与劳动互补性较强，这就是为何经济增速在下行，但是劳动力市场仍然稳定的一个重要原因。 图 1：“两连跌”时期的上证综指的涨幅 图 2：近两年轻重资产板块股价变化 资料来源：WIND，光大证券研究所 注：轻重资产板块以（固定资产+在建工程）/总资产比例的高低为依据，占比较高的前 50%被划为重资产板块，反之则为轻资产板块。其中房地产行业额外考虑存货科目的占比。下同。 资料来源：WIND，光大证券研究所 简而言之，金融周期继续下行背景下，轻重资产行业动能转换是判断2020 年宏观经济和市场走势的重要视角。我们预计，2020 年经济增速仍然面临下行压力，但轻资产行业从货币宽松中受益增多，劳动力市场的韧性不会明显恶化。股市总体或有上行空间，但轻资产行业机会或仍相对突出。 金融周期带来“轻”时代 在分析 2020 年经济与市场走势之前，首先看看轻重资产行业的动能如何演变。金融周期是房价与信用互相加强而形成的周期，鉴于以土地和设备为主的抵押品在银行融资中举足轻重，金融周期上半场与地产相关的行业受-30-20-100102030% -40-30-20-1001020302018Q1-Q32019Q1-Q3重资产 轻资产 % 23618078/43348/20191204 14:032019-12-04 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 益最多而缺乏抵押品的行业相对受到挤压，这个现象在以一手房占主导的中国尤为明显。哪些行业金融周期上半场受益较多呢？房地产行业发展的全产业链给了我们最好