24年顺利收官，25Q1稳健开局

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 05 月 07 日 证 券研究报告•2024年报&2025 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 46.65 元 水 井 坊（600779） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 24 年顺利收官，25Q1 稳健开局 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.88 流通 A 股(亿股) 4.88 52 周内股价区间(元) 30.73-61.16 总市值(亿元) 227.42 总资产(亿元) 89.39 每股净资产(元) 11.01 相 关研究 [Table_Report] 1. 水井坊（600779）：臻酿八号动销稳健，中档酒贡献增量 (2024-11-04) 2. 水井坊（600779）：24Q2 实现稳健增长，臻酿八号势能延续 (2024-07-30)  [Table_Summary]  事件：公司 2024年实现收入 52.2亿元，同比+5.3%，归母净利润 13.4亿元，同比+5.7%；其中 24 单 Q4 实现收入 14.3 亿元，同比+4.7%，归母净利润 2.2亿元，同比-12.3%。25Q1公司实现收入 9.6亿元，同比+2.7%，归母净利润 1.9亿元，同比+2.2%， 25Q1 业绩符合市场预期。  收入平稳增长，市场下沉精耕。1、产品端，2024年高档酒实现收入 47.6亿元，同比+2.0%，其中销量同比+2.7%，吨价同比-0.7%，预计主要系八号放量增长贡献；中档酒收入 2.6 亿元，同比+29.1%，其中销量同比+36.1%，吨价同比-5.1%，主要系新品天号陈高速放量。此外，25Q1 高档酒收入 8.5 亿元，同步+6.7%，中档酒收入 0.5亿元，同比-34.2%。2、渠道端，2024年批发代理渠道实现收入 45.0亿，同比+2.4%，新兴渠道实现收入 5.3亿元，同比+10.0%。25Q1批发代理渠道实现收入 6.1亿元，同比-0.1%，新兴渠道实现收入 2.9亿元，同比+0.3%。3、在行业需求承压的背景下，公司积极维护渠道库存健康和利润体系稳定，集中力量培育核心市场，全年新开门店数量 1000家以上，渠道精细化程度稳步提升，顺利完成年初既定的经营目标。  盈利能力保持稳定，现金流略有承压。1、24年公司毛利率同比下降 0.4个百分点至 82.8%；费用率方面，销售费用率同比下降 1.3 个百分点至 25.1%，管理费用率提升 0.9 个百分点至 8.2%，财务费用保持稳定，全年净利率提升 0.1 个百分点至 25.7%。2、25Q1 公司毛利率同比上升 1.5 个百分点至 82.0%，销售费用率下降 7.6个百分点至 27.5%，25Q1净利率下降 0.1个百分点至 19.8%。3、25Q1销售现金收现 7.3亿元，同比-21.3%；截至 25Q1末公司合同负责 9.4亿元，同比-18.7%，行业去库存周期下，现金流略显承压。  24年顺利收官，25Q1稳健开局。1、在当前行业需求增长放缓，竞争愈发激烈的环境下，公司立足全新的战略，将从品牌、产品、渠道、文化、战略投资五大维度不断发力，持续夯实企业核心竞争力。2、展望 2025 年，公司将正式推出“第一坊”产品，进一步提升团购业务占比；公司将持续扩大消费者覆盖面，在重点城市加速开拓核心门店，并提高标杆门店销售额，多管齐下实现收入和市场份额的持续提升。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 2.81元、3.03元、3.31元，对应动态 PE 分别为 17 倍、15 倍、14 倍。公司名酒基因深厚，渠道库存健康，价值链体系稳定，核心产品均处于次高端价格带，长期向好趋势不变，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 5216.76 5349.82 5682.53 6090.96 增长率 5.32% 2.55% 6.22% 7.19% 归属母公司净利润（百万元） 1341.03 1370.34 1478.64 1612.19 增长率 5.69% 2.19% 7.90% 9.03% 每股收益 EPS（元） 2.75 2.81 3.03 3.31 净资产收益率 ROE 25.85% 24.98% 25.20% 25.60% PE 17 17 15 14 PB 4.38 4.15 3.88 3.61 数据来源：Wind，西南证券 -34%-21%-8%5%18%31%24/524/724/924/1125/125/325/5水井坊 沪深300 水 井坊（600779） 2024 年 报&2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1）公司名酒基因深厚，积极布局宴席和团购市场，预计 2025-2027 年高档酒（井台、八号）销量增速分别为 2.0%、5.0%、5.0%，吨单价分别提升 0.0%、1.0%、2.0%，吨成本分别提升 1.0%、1.0%、1.0%； 2）中档酒主要为天号陈，天号陈性价比高，正积极布局宴席市场，预计 2025-2027 年中档酒销量增速分别为 10.0%、10.0%、10.0%，吨单价分别提升 1.0%、1.0%、1.0%，吨成本未来三年保持不变； 3）当前白酒行业仍处在调整期，市场竞争有所加剧；预计 2025-2027 年销售费用率分别为 24.8%、24.6%、24.4%，管理费用率分别为 8.0%、7.8%、7.6%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2024A 2025E 2026E 2027E 合计收入 营业收入（百万元） 5216.8 5349.8 5682.5 6091.0 增速 5.3% 2.6% 6.2% 7.2% 营业成本（百万元） 899.6 944.9 1002.2 1063.3 毛利率 82.8% 82.3% 82.4% 82.5% 高档酒 销量（吨） 10221 10425 10946 11494 YOY 2.7% 2.0% 5.0% 5.0% 吨单价（万元/吨） 46.6 46.6 47.1 48.0 YOY -0.7% 0.0% 1.0%