2025年一季报点评：海外业务起量，盈利能力显著提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 05 月 01 日 证 券研究报告•2025 年 一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 27.91 元 上能电气（300827） 电 力设备 目标价： ——元（6 个月） 海外业务起量，盈利能力显著提升 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.60 流通 A 股(亿股) 2.66 52 周内股价区间(元) 20.83-51.9 总市值(亿元) 100.35 总资产(亿元) 83.30 每股净资产(元) 6.26 相 关研究 [Table_Report] 1. 上能电气（300827）：毛利率&净利率逆势抬升，关注海外订单进展 (2024-05-05) [Table_Summary]  事件：公司 2024年实现营收 47.73亿元，同比变化-3.2%；实现归母净利润 4.19亿元，同比增长 46.5%；扣非归母净利润 4.12 亿元，同比增长 49.6%。Q4 单季度实现营收 17.04亿元，同比增长 5.1%，环比增长 49.1%；实现归母净利润1.17 亿元，同比增长 51.0%，环比变化-17.2%；扣非归母净利润 1.13亿元，同比增长 46.3%，环比变化-21.2%。 公司 2025 年 Q1 实现营收 8.31 亿元，同比增长 16.8%，环比变化-51.3%；实现归母净利润 0.88亿元，同比增长 71.6%，环比变化-25.0%；扣非归母净利润0.86 亿元，同比增长 82.7%，环比变化-23.8%。  盈利能力显著提升，费用控制良好。盈利方面，公司 2024 年销售毛利率/净利率分别为 22.9%/8.7%，分别同比变化 3.7pp/2.9pp。公司 2025年 Q1销售毛利率/净利率分别为 24.3%/10.5%，分别同比变化 0.7pp/3.4pp，盈利水平提升明显 。 费 用 方 面 ， 公 司 2024 年 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为4.0%/2.2%/6.1%/0.4%，分别同比变化-0.8pp/0.4pp/0.6pp/0.3pp，费用率控制良好。公司盈利能力显著提升主要原因是因为公司海外高毛利率市场开拓顺利，产品已成功进入印度、沙特、阿联酋、美国等多个国家和地区，与 TATA、ACWA Power 等国际知名企业建立了合作关系，收入达到 11.64亿元，同比增长 69%。  光伏逆变器：2024年光伏逆变器实现收入 27.5亿元，光伏逆变器销量 25.1GW，同比+6.99%。公司为业内少有的涵盖集中式及组串式等各种技术路线厂商，功率段覆盖 3kw-8.8mw，公司目前在集中式地面电站招投标中稳居国内前三，随着国家风光大基地项目进入大规模并网周期，未来有望充分受益于国内地面电站装机规模的持续增长，同时，公司目前已完成包括美国、欧洲、中东、印度、东南亚等主要光伏市场国家布局，海外订单涌现。  储能 pcs及系统集成：2024 年储能 pcs 及系统集成实现收入 19.3 亿元，同比微增+0.08%。公司连续四年国内市场储能 PCS 出货量排名中位列前二，公司依托国内发展优势，积极开拓海外市场，目前大功率储能 PCS 在北美市场已获多个百兆瓦级项目订单。公司有望稳固国内大功率储能 PCS 市场地位，进一步提升国内市场占有率，同时加快推进户用储能和工商业储能系统的产品推广，并积极推进海内外市场的布局，实现储能业务全场景覆盖。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 1.64元、2.44元、3.28元，对应动态 PE 分别为 17倍、11倍、9倍。公司作为集中式逆变器龙头，一方面有望充分受益于国内地面电站装机规模的持续提升，另一方面公司积极开拓海外新兴市场、边际改善明显、看好公司利润端进一步弹性释放，维持“买入”评级。  风险提示：市场竞争加剧风险，国际贸易保护和摩擦加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 4773.40 6875.00 9260.00 12172.00 增长率 -3.23% 44.03% 34.69% 31.45% 归属母公司净利润（百万元） 418.78 591.29 875.98 1178.98 增长率 46.49% 41.19% 48.15% 34.59% 每股收益 EPS（元） 1.16 1.64 2.44 3.28 净资产收益率 ROE 19.23% 22.11% 25.54% 26.59% PE 24 17 11 9 PB 4.64 3.76 2.93 2.27 数据来源：Wind，西南证券 -25%-3%19%41%63%86%24/524/724/924/1125/125/325/5上能电气 沪深300 35981 上 能电气（300827） 2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：考虑公司海外业务逐渐起量，我们预计公司 2025-2027 年光伏逆变器出货26GW/35GW/45.2GW，长期看增速趋于稳定，单价分别为 0.13/0.12/0.12 元/w，毛利率维持稳定。 假设 2：考虑到国内、国外储能装机高速增长，我们预计公司 2025-2027 年储能变流器出货 8GW/12GW/17.8GW。毛利率维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 光伏逆变器 收入 2750.4 3305.0 4240.0 5564.0 增速 -4% 20% 28% 31% 毛利率 23% 23% 23% 23% 储能双向变流器 及系统集成产品 收入 1928.4 3500.0 4940.0 6518.0 增速 0% 81% 41% 32% 毛利率 22% 22% 22% 22% 其他业务 收入 94.6 70.0 80.0 90.0 增速 -26% -26% 14% 12% 毛利率 - - - - 合计 收入 4773.4 6875.0 9260.0 12172.0 增速 -3% 44% 35% 31% 毛利率 23% 22% 22% 22% 数据来源：Wind，西南证券 上 能电气（300827） 2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（百万元） 2024A