经营韧性凸显，看好长期成长

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：基础化工 | 公司点评报告 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 55.43 总股本/流通股本（亿股） 31.40 / 31.40 总市值/流通市值（亿元） 1,740 / 1,740 52 周内最高/最低价 93.75 / 54.08 资产负债率(%) 64.7% 市盈率 13.36 第一大股东 烟台国丰投资控股集团有限公司 研究所 分析师:张泽亮 SAC 登记编号:S1340523100003 Email:zhangzeliang@cnpsec.com 分析师:许灿杰 SAC 登记编号:S1340525040002 Email:xucanjie@cnpsec.com 万华化学(600309) 经营韧性凸显，看好长期成长 ⚫ 事件：公司发布 2024 年年报和 2025 年一季报，2024 年全年实现营业收入 1820.69 亿元，同比增加 3.83%；实现归母净利润130.33 亿元，同比减少 22.49%；实现扣非归母净利润 133.59 亿元，同比减少 18.74%，25Q1 实现营收 430.68 亿元，同比-6.70%，环比+24.96%；归母净利润为 30.82 亿元，同比-25.87%,环比+58.89%；实现扣非归母净利润 30.40 亿元，同比-26.33%，环比+25.07% ⚫ 2024 年各产品线量上有增，计提和非经常损益影响业绩。公司各业务板块主要产品销量及销售收入同比保持增长态势，2024 年全年聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收 758.44/725.18/282.73 亿元，同比+12.55%/+4.60%/+18.61%。聚 氨 酯 系 列 / 石 化 系 列 / 精 细 化 学 品 及 新 材 料 实 现 销 量564/547/203 万吨，同比+15.34/+15.89/+27.67%，体现公司较高的竞争优势。2024 年公司面临全球化工市场需求不足，竞争持续加剧，经营效应面临压力。公司利润下滑主要系公司计提信用减值损失和资产减值损失合计 9.4 亿元，固定资产处置损失和在建工程处置损失合计 8.9 亿元，另外海外子 BC 公司面对欧洲经济持续低迷形势，TDI 等产品价格下降、能源成本、期间费用同比增加的影响，净利润亏损 9.4 亿元。 ⚫ 25 年 Q1 销量增加，产品价格影响盈利。25Q1 聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收 184.27/163.20/73.70亿元，同比+5.29%/-11.85%/+20.73%。聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料销量分别为 145/133/54 万吨，同比+10.69%/-0.75%/+22.73%。25 年 Q1 产品销量稳步提升，产品价格有所下降，据 Wind，截至 2025 年 4 月 27 日，聚合 MDI 价格为 15233.33元/吨，较 Q1 季度均价下滑 15.9%，使得盈利能力有所下降。 ⚫ 聚氨酯产能持续扩张，新材料产业化逐步落地。25Q1 公司MDI 产能持续投产，稳固全球头部地位，万华福建 MDI 将技改扩能新增 70 万吨/年,预计 2026 年第二季度完成，届时万华全球MDI 产能将达到 450 万吨/年福建第二套 33 万吨/年 TDI 项目预计 2025 年 5 月份建成投产，届时万华 TDI 总产能将达到 144 万吨/年，公司目前是全球最大的 MDI 和 TDI 供应商。新材料方面，2024 年公司自主研发的 POE、柠檬醛、VA、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等技术均完成产业化落地，装置开车成功。 ⚫ 盈利预测和投资建议：我们看好公司全球化布局巩固聚氨酯全球龙头地位，短期经济周期波动不影响长期发展，后续新材料项目持续投产落地，高附加值产品有望进一步提升盈利能力，预计公司 2025~2027 年归母净利润为 146.10/179.12/190.38 亿元-41%-37%-33%-29%-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%2024-052024-072024-092024-122025-022025-05万华化学基础化工发布时间：2025-05-09 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 折合 EPS 分别为 4.65，5.70，6.06 元，目前股价对应 PE 估值分别为 11.7/9.54/8.98 倍，维持“买入”投资评级。 ⚫ 风险提示：原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 1821 2101 2334 2479 增长率(%) 3.83 15.41 11.05 6.23 EBITDA（亿元） 328.17 241.94 286.87 299.01 归属母公司净利润（亿元） 130.33 146.10 179.12 190.38 增长率(%) -22.49 12.10 22.60 6.29 EPS(元/股) 4.15 4.65 5.70 6.06 市盈率（P/E） 13.11 11.70 9.54 8.98 市净率（P/B） 1.81 1.62 1.45 1.30 EV/EBITDA 9.27 3.01 1.68 0.87 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 [table_FinchinaSimpleEnd] 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(亿元) 2024A 2025E 2026E 2027E 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表 成长能力 营业收入 1821 2101 2334 2479 营业收入 3.8% 15.4% 11.1% 6.2% 营业成本 1526 1786 1969 2100 营业利润 -11.9% 8.4% 22.1% 6.2% 税金及附加 11 13 14 15 归属于母公司净利润 -22.5% 12.1% 22.6% 6.3% 销售费用 16 19 21 22 获利能力 管理费用 30 32 35 37 毛利率 16.2% 15.0% 15.6% 15.3% 研发费用 46 50 56 59 净利率 7.2% 7.0% 7.7% 7.7% 财务费用 21 28 25 17 ROE 13.8% 13.9% 15.2% 14.5% 资产减值损失 -7 0 0 0 ROIC 8.3% 8.5% 9.4% 9.1% 营业利润 180 195 238 252 偿债能力 营业外收入 1 1 1 1 资产负债率 64.7% 62.0% 60.6% 58.