公用事业行业2025年中期投资策略：火电盈利分化，红利价值恒在

火电盈利分化，红利价值恒在 西南证券研究院 公用事业&环保研究团队 2025年7月 公用事业行业2025年中期投资策略 核 心 观 点 回顾2025上半年，伴随秦皇岛煤价从年初765元/吨下降至当前621元/吨，火电企业燃料成本下降，和电量、电价端下滑实现对冲，火电板块盈利空间逐渐凸显，自1月下旬至今，火电板块股价已修复11%。展望2025年，火电在电量、电价、成本三个核心要素上都有望出现积极因素，显现成长属性；水核板块经营稳健，现金流充裕，高股息价值仍在；结合国内电改进一步深化，板块有望出现多元投资机会。 火电：2025年展望火电综合电价相对平稳，动力煤煤价中枢同比向下，行业单位盈利进一步修复，火电发电量同比持平向上，行业利润进一步提升。预计2025年煤价中枢维持低位不变，短期或有波动，对冲电量、电价端下滑影响；建议关注电价下滑幅度较小、长协煤比例较低的火电企业。 水电：低利率背景下，高股息价值吸引增量资金。2017-2024年长江电力股息率保持在3.2%~4.4%，仍具有较高吸引力，此外，澜沧江及雅砻江装机弹性较大，装机增长带来的成长性仍值得期待。 核电：重启后的新项目将开始陆续投运，核电企业未来成长确定，现金流稳定带来长期持有回报。截至2024年末，中国核电在建机组/核准待建机组2064万千瓦，中国广核在建机组/待建机组1900万千瓦。 绿电：装机开发恢复正常，多重因素影响绿电投资价值。2025年，电改进一步深化，随着136号文细则逐渐出台，绿电将全面入市，短期内绿电业绩受平均电价下滑拖累，在电改、绿电溢价、国补问题等几个因素同时影响下，中长期趋势看，电价向下，发电量提升，绿电企业投资价值显出差异性。 垃圾焚烧：分红比例有望提升，布局出海凸显成长性。 2024年垃圾焚烧板块经营性现金流净额为151亿元，同比增长18%，自由现金流量151亿元，同比提升18%，行业已进入成熟期，分红比例有望提升；此外，部分企业在 “一带一路” 沿线国家形成差异化竞争优势，海外布局已落地多个标杆项目，收入版图进一步扩张。 重 点推 荐个股 ： 近期电力 板块 关注 度持续 提升 ，建议 重点 关注华 能国 际（ 600011.SH）、 华电 国际（600027.SH）、国电电力（600795.SH）、三峰环境（601827.SH）等。 风险提示：产业建设不及预期、煤价上升风险、组件价格不及预期、风光等绿电新增装机不及预期、来水不及预期、政策推进不及预期风险等。 1 目 录 2025H1行业回顾 2025H2投资策略 2025年重点推荐投资标的 2 2025H1行业回顾：优质红利资产，防守能力显著 数据来源：Wind，西南证券整理（数据截至2025年6月30日） 公用事业指数相对沪深300走势 各板块涨跌幅相对沪深300表现 公用事业子板块涨跌幅对比  相对沪深300，2025H1截至6月30日申万公用事业板块下跌0.55%。  各板块横向对比看，申万公用事业板块在所有申万一级行业中相对排名21/32。  从细分板块看，2025H1截至6月30日水力发电、火力发电、电能综合服务、燃气、风力发电、光伏发电以及热力服务板块分别+0.6%、+4.9%、+4.0%、-4.5%、-1.5%、-2.6%和+19.9%。 3  25Q1电力板块业绩实现小幅增长。2024年，公用事业电力板块实现营业收入19832亿元，同比下降1.3%，实现归母净利润1723亿元，同比增长7.8%；2025Q1公用事业电力板块实现营业收入4643亿元，同比下降5.2%，实现归母净利润507亿元，同比增长6.3%。 公用事业电力板块整体营收及同比增速 公用事业电力板块整体归母净利及同比增速 数据来源：Wind，西南证券整理 2025H1行业回顾：优质红利资产，防守能力显著 4  煤价下行对冲电价电量影响，火电业绩实现正增长。2025Q1火电实现营收2931亿元（同比-8.2%），归母净利212亿元（同比+7.8%）。  来水改善驱动水电业绩增长。2025Q1水电实现营收418亿元（同比+4.0%），归母净利113亿元（同比+23.7%。  风电、核电业绩承压，光伏业绩修复。2025Q1风电板块实现营收303亿元（同比-10.1%），归母净利72.0亿元（同比-6.8%）；2025Q1光伏发电板块实现营收80.5亿元（同比-11.9%），归母净利5.4亿元（同比+54.6%）；2025Q1核电板块营业收入为403.01亿元，同比+8.4%；归母净利润61.63亿元，同比-7.5%，主要受计提增值税返还对应所得税费用影响。 电力板块各电源营收及同比增速 电力板块各电源归母净利润及同比增速 2025H1行业回顾：优质红利资产，防守能力显著 5 数据来源：Wind，西南证券整理 目 录 2025H1行业回顾 2025H2行业投资策略 2025年重点推荐投资标的 6 供给充足：原煤产量同比增长，进口动力煤降幅扩大  原煤产量同比增长。2025年1-5月全国原煤产量19.9亿吨，累计同比增长6.0%，其中山西、陕西、内蒙、新疆累计同比增长13.6%、3.1%、0.9%、9.8%，原煤产量增幅较大主因2024年同期山西受安监影响产量降幅较大导致低基数影响。  进口煤与内贸煤价格倒挂，进口动力煤量降幅扩大。根据海关总署数据，2025年1-5月国内进口动力煤1.4亿吨，同比下滑9.4%，其中2-5月跌幅分别为3.4%/9.6%/17.7%/16.5%，降幅逐渐扩大。3月起，印尼煤炭采取HBA的定价机制，推升进口成本，于此同时国内内贸煤价格大幅下滑，导致价格倒挂。 数据来源：国家统计局，西南证券整理 2.1 火电：2025H1煤炭回顾：供需失衡，价格回落 2023-2025年动力煤月度进口量及增速（万吨） 2023-2025年原煤月度产量及增速（万吨） 7 港口库存持续处于高位，电厂库存充足  2025H1港口库存维持高位，电厂库存充足。2025H1CCTD主流港口全年平均库存达7394万吨，较24/23年同比分别+20.8%/+11.8%，全年港口库存水平持续高位；电厂方面，205H1年南方电厂平均库存达3357万吨，较24/23年同比分别-0.8%/+1.8%；煤炭重点企业库存天数为24.0天，较24/23年同比分别+1.7/+4.6天。 2.1 火电： 2025H1煤炭回顾：供需失衡，价格回落 2022-2025年南方电厂库存情况（万吨） 2022-2025年发电企业库存天数（天） 2022-2025年CCTD主流港口库存情况（万吨） 8 数据来源：Wind，西南证券整理 上半年电煤需求偏弱  用电需求增速逐渐抬升。根据国家能源局，1-5月，全社会用电量累计39665亿千瓦时，同比增长3.4%，增幅放缓；5月全社会用电量8096亿千瓦时，同比增长4.4%，增幅逐渐抬升。  火电出力由降转增。1—5月，规上工业发电量37266亿千瓦时，同比增长0.3%，5月规上工业发电量7378亿千瓦时，同比增长0.5%，分品种看，5月份，规上工业火电由降转增，水电降幅扩大，核电、风电、太阳能发