电力行业深度报告：2025年一季报前瞻，火电业绩分化，水核保持稳健

行 业 研 究 2025.4.22 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 电 力 行 业 深 度 报 告 火电业绩分化，水核保持稳健——2025 年一季报前瞻 分析师 金宁 登记编号：S1220524110004 行 业 评 级 : 推 荐 行 业 信 息 上市公司总家数 125 总股本(亿股) 5,317.18 销售收入(亿元) 35,628.96 利润总额(亿元) 3,618.10 行业平均 PE 65.45 平均股价(元) 7.32 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 《政策持续加码，行业好转可期》2025.04.02 《 煤 价 大 跌 后 ， 煤 电 跷 跷 板 倒 向 何 方 》2025.03.06 《 火 电 建 设 提 速 ， 安 徽 还 会 缺 电 吗 ？ 》2025.01.23 《核能领域深度研究报告： 混合堆有望快速建成，核电发展大势所趋》2024.03.29 火电：量价成本三重下滑，多空博弈激烈。电价端看，2024 年底开始，各省陆续启动新一年长协电价的谈判与签约，截至目前多省长协签约结果已经落地，其中广东、江苏、浙江等地的长协电价下跌明显，而安徽、上海、河北等缺电省份电价降幅较小。电量端看，2025 年 1-2 月全国发电量整体下滑，其中辽宁、黑龙江、浙江、重庆、四川等省份实现了逆势增长。成本端看，2024 年 Q4 以来煤炭价格快速下跌，2025 年 Q1 跌势延续但 3 月底起跌速放缓，底部或逐渐企稳。我们认为，火电企业机组地域分布上的差异将导致量价影响不同，其中机组多位于电价跌幅小或发电量增速高的地区的火电企业，由燃料成本下降带来的利润增厚作用或更为明显。展望全年，火电企业或面临量价成本的三重下滑，多空博弈格局将愈发明显，企业业绩分化或进一步加剧。 水电：Q1 电量稳步提升，高股息红利属性凸显。2025 年 1-2 月水电发电量同比提升 4.5%，其中发电大省四川和云南分别同比提升 3.7%和 17.0%。根据四川省水文水资源勘测中心与长江水利网统计，四川江河流域来水情况较好，且长江流域蓄水偏高。从发电量上看，2025 年 Q1 长江电力、华能水电、桂冠电力等多个水电企业发电量同比提升；从电价上看，尽管 2025 年各地长协电价整体下行，但四川等水电大省的交易均价则略有提升，量价齐升或进一步提升相关区域水电企业盈利。此外，水电盈利的稳健性较强且分红比例高，股息率较长期国债收益率仍有显著优势。 核电：市场化交易提升，以量补价电价影响有限。2025 年 1-2 月全国核电发电量为 746 亿千瓦时，同比提升 7.7%，显著快于同期全国整体发电量增速；而根据中国广核和中国核电统计，其 2025 年 Q1 核电上网电量分别同比提升 9.41%和 13.30%。从上网电价上看，近年来核电市场化交易比例整体呈上升趋势，广东和江苏等地长协电价下跌明显。考虑到 2025 年广核无新增机组投运且光伏电价跌幅较大，其核电营收压力或大于中核。而中核一方面发电量同比增长，且 2025 年预计漳州 2 号机组新投运，我们认为以量补价背景下长协电价下滑对其影响相对有限。 投资建议：1）火电板块，煤价下跌背景下火电企业有望迎来困境反转，且机组分布位于电价跌幅低且电力供需偏紧地区的企业在 2025 年 Q1 业绩表现或相对更好，建议关注华能国际、华电国际、建投能源、皖能电力、申能股份。2）水电板块，Q1 水电发电量整体偏好，且水电企业受市场化波动影响较小，我们认为 2025 年 Q1 水电企业业绩有望稳中向好；考虑到水电企业分红比例整体较高，在无风险利率下行的趋势下股息率仍有优势，建议关注长江电力、川投能源。3）核电板块，Q1 核电发电量同比提升，尽管受市场化交易电量增长以及年度长协电价下滑影响，核电公司的上网电价或有所降低，但发电量的提升有望实现以量补价，建议关注中国广核（A+H）、中国核电。 风险提示：下游需求不及预期的风险；政策支持力度或推进节奏不及预期的风险；电价大幅下跌的风险；来水波动较大的风险；核电机组核准不及预期。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -11%-5%1%7%13%19%25%24/4/2124/7/324/9/14 24/11/26 25/2/725/4/21电力沪深300电力 行业深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 正文目录 1 火电：量价成本三重下滑，多空博弈激烈 ............................................................ 4 1.1 长协电价整体下滑，煤价底部企稳修复盈利 ................................................... 4 1.2 关注以量补价和电价跌幅小的火电企业 ....................................................... 7 1.3 成本、量价均下行，火电企业多空博弈激烈 ................................................... 8 2 水电：Q1 电量稳步提升，高股息红利属性凸显 ....................................................... 12 2.1 1-2 月发电量同比提升，蓄能释放保障电量增长 ............................................... 12 2.2 水电企业 Q1 电量稳增，高股息红利属性凸显 ................................................. 14 3 核电：市场化交易提升，以量补价电价影响有限 ..................................................... 15 3.1 核电发电量稳步提升，核准常态化带动装机增长 .............................................. 15 3.2 市场化交易比例有所提升，以量补价电价影响有限 ............................................ 17 4 投资建议 ....................................................................................... 18 5 风险提示 ....................................................................................... 18 电力 行业深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表目录 图表 1: 广东省不含绿电年度长协电价显