黄金研究系列：资产配置专题报告，从交易视角看，“对等关税”后黄金这波上涨是什么力量推动的？

请务必阅读正文之后的重要声明部分涨是什么力量推动的？——黄金研究系列证券研究报告/策略专题报告2025 年 04 月 23 日分析师：何佳烨执业证书编号：S0740523060002Email：hejy01@zts.com.cn相关报告资产配置框架系列报告：1 重新认识美林时钟——大类资产配置框架研究系列 12 以普林格时钟为鉴，我们如何搭建资产配置框架？——大类资产配置框架研究系列 23 基于普林格时钟框架，中美行业轮动规律有哪些共同的特点？——大类资产配置框架研究系列 3资产配置周期系列报告：资产配置深度报告：库存周期与普林格时钟有什么关系？——大类资产配置周期研究系列之一资产配置跨资产研究系列报告：大类资产触底顺序有何规律？-资产配置跨市场研究系列之一资产配置深度报告：美国也有“股债跷跷板”吗？-资产配置跨市场研究系列之二报告摘要黄金价格再创新高。4 月 22 日，现货黄金突破 3480 美元/盎司水平，COMEX 黄金突破 3490 美元/盎司水平，双双续创历史新高。“对等关税”宣布后黄金最初的下跌并不是因为空头持仓。4 月 2 日对等关税宣布后，黄金价格最初出现下滑，伦敦金现 4 月 3 日-4 月 7 日期间接连下跌。我们认为，据美国商品期货交易委员会（CFTC）数据，并非源于空头持仓,而是由追加保证金引发的清算所致。而 4 月 8 日后，黄金重拾上涨走势，截至 4 月 17 日，涨幅为 9.63%。黄金此番上涨并不来自于投机者近期，纽约商品交易所（COMEX）的多头黄金持仓量基本呈横盘走势，此番上涨并未伴随投机资金的大规模回流。黄金交易型开放式指数基金（ETF）自 4 月 8 日起恢复净流入，其中，4 月 4 日-4 月11 日 flow 总计约 52.1 吨。净流入主要发生在北美以及亚洲市场。但价格走势表明，此轮黄金价格上涨主要由东方市场推动，因为价格波动多发生在亚洲交易时段。是否是日本长线资金购金？我们认为不是。在我们周报《美债 VS 美元，偏离暂时得到了恢复》中我们指出，日本 real money 为代表寿险公司是近期美债抛售的重要力量。这在近期日本财政部的最新数据中也得到了验证，但是我们认为日本长线资金更多的是抛售美债去买日债，而不是黄金。此次黄金上涨或由于央行购金4 月 11 日以前，黄金需求更多来自国内 ETF，从黄金协会数据显示，前十大黄金 ETF 资金流入里，中国有 4 支。但在金价上涨过程中，我们发现，金价上涨最剧烈的时候沪金溢价反而为负数，尤其是 4 月 11 日和 16 日的急剧价格波动，这些价格波动在交易时段大幅上涨而沪金溢价并未相应变动。其特征表明，此轮上涨主要或由人民银行的购买推动。，因其可直接在伦敦场外市场（OTC）进行交易，故而对上海黄金交易所溢价无影响。4 月 21 日，中国人民银行、金融监管总局、国家外汇局以及上海市人民政府联合印发《上海国际金融中心进一步提升跨境金融服务便利化行动方案》。文中提到，需要增强重要金融平台配置全球资源功能。高水平筹建国际金融资产交易平台，打造成为配置全球金融资源、方便国际投资者深度参与中国金融市场的重要功能性平台。支持上海黄金交易所等与境外交易所开展产品授权合作，扩大人民币基准价格在国际主流市场应用。探索上海黄金交易所特定品种交割国际化，设置境外交收库。后续对黄金的观点如何？鉴于纽约商品交易所的投机持仓仍处于适度水平，我们认为此轮金价上涨具备结构性支撑。黄金的动量结构不错，即使后面短期有所回调也不改中长期具有配置价值。风险提示：模型测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险；政策超预期策略专题报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录一、黄金再破历史新高............................................................................................... 4二 黄金此番上涨并不来自于投机者...........................................................................4四 是否是日本长线资金购金？.................................................................................. 6五 此次黄金上涨或由于央行购金...............................................................................7六 后续对黄金的观点如何？......................................................................................8风险提示..................................................................................................................... 9策略专题报告- 3 -请务必阅读正文之后的重要声明部分图表目录图表 1： 伦敦金现（美元）.......................................................................................4图表 2： COMEX:持仓数量:商业空头持仓:黄金（张）.............................................. 4图表 3： COMEX:持仓数量:商业多头持仓:黄金（张）.............................................. 5图表 4： 各区域流入 ETF Flow（US/OZ）...............................................................5图表 5： SPDR 黄金 ETF 持有量（吨）....................................................................... 5图表 6： 亚洲和西方交易时间黄金涨跌幅（%）........................................................6图表 7： 日本持有国外长债（JPY BN）.................................................................... 6图表 8： 各国黄金 Fund Flow(截至 4.11).................................................................7图表 9： 前十大 ETF 购买黄金 Fund Flow(截至 4.11).............................................. 7图表 10： 沪金溢