城投防风险及掘金系列之：安徽

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 / 债券研究报告 城投防风险及掘金系列之：安徽 - 报告摘要： [Table_Summary] 存量债券分布看不同地市的风险分化路径，合肥、滁州、阜阳、宣城、芜湖、马鞍山、铜陵、安庆、宿州、六安、池州、黄山市的存量债券主要集中于 AAA 级别，其中六安市 AAA 级别债券占比超过 90%。亳州、蚌埠、淮北市存量城投债集中在 AA+级别，剩余城市城投债基本全部为AA 及以下。 市场分析的背后离不开基本面支撑，合肥 GDP 总量超过万亿，增速上阜阳和铜陵排名靠前，均超 6.5%。财政实力方面，合肥在综合财力方面遥遥领先，而阜阳对政府性基金收入的依赖程度低，基础相对更扎实。金融资源方面，安徽省金融资源集中于合肥，金融机构人民币存贷款余额远超其他地市，经济持续稳定向好，资金不断流入，同时在金融机构体量上，合肥也具有优势，有利于其城投公司获得更多的支持。债务压力方面，合肥债务存量相对较大，但财政实力雄厚，债务偿还能力强，财政和负债的匹配程度较好。人口变化方面，安徽省地级市人口变化幅度相对平稳，人口流动较小，没有大范围的流入流出，人口结构也相对稳定，该指标对于基本面的影响相对可控。 产业+土地是合肥发展的两大逻辑，合肥产业的发展是政府大力推动招商引资下的产物，以长鑫存储、京东方、蔚来汽车、科大讯飞等政府前期介入的成功案例作为招商样本，推动区域内产投的正向循环。土地方，2024 年合肥市土地出让收入同比减少 7.06%，说明合肥市正在逐步降低对土地收入的依赖，产业+土地的结合使得合肥在省内的首位度较高，后续对省内其他城市形成的虹吸效应也会愈加明显。 皖北和皖江城市群的分化是产业、人口、区位等多方影响下的结果，以合肥为代表的皖江城市带产业发展路径清晰，芜湖的汽车和水泥是两大支柱产业，在汽车方面与合肥构成了省内汽车产业的“双核”，奇瑞汽车更是销往亚非拉区；滁州以福莱特和隆基股份为首已形成完整的光伏产业链；马鞍山为传统的工业城市，因钢而生，拥有大型国企马钢，现正致力于向外向型城市转变。相比下来，皖北地区工业基础相对薄弱，主要以自然资源开发、农副产品深加工产业为主，但部分城市如阜阳、宿州拥有人口优势，后续转型之路仍然可期。 风险提示：信用风险超预期、政策变化超预期 [Table_Date] 发布时间：2025-04-21 [Table_Invest] 2024 年安徽省各地市债务增速（%） [Table_Report] 相关报告 《工业生产修复加快，实体信贷有待继续提振——政策及基本面周度观察》 --20250315 《楼市成交热度回落，关税壁垒拖累逐步显现——政策及基本面周度观察》 --20250308 《PMI 产需季节性回升，地产最低迷阶段或已过——政策及基本面周度观察》 --20250301 《黑色大宗价格回升，工业生产仍需继续修复——政策及基本面周度观察》 --20250222 《复工复产节奏稍慢，择机调整宽货币力度节奏——政策及基本面周度观察》 --20250215 《中方对美关税反制，春节消费热度攀升——政策及基本面周度观察》 --20250208 [Table_Author] 证券分析师：刘哲铭 执业证书编号：S0550524040002 18801785199 liuzm1@nesc.cn 研究助理：张丰淇 执业证书编号：S0550123060017 13804268785 zhangfq1@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 46 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 债券视角下的风险分化 ...................................................................................... 5 1.1. 从一级发行看：皖北城市净融资呈现负增长 ....................................................................... 5 1.2. 从存量债券看：评级集中于 AAA 级，估值集中于 2%-2.2% ............................................. 6 2. 以五维数据为基础的安徽各地市基本面分析 .................................................. 7 2.1. 省内经济实力：合肥经济总量大，滁州池州增速高 ........................................................... 8 2.2. 安徽财政收入：财政收入差距较大，合肥遥遥领先 ........................................................... 9 2.3. 安徽金融资源：分化明显，集中于省会合肥 ..................................................................... 10 2.4. 安徽债务情况：差异较大，合肥债务规模居全省首位 ..................................................... 12 2.5. 安徽人口变化：变动幅度较小 ............................................................................................. 15 2.6. 安徽五维数据对比 ................................................................................................................. 16 3. 以产业和土地为基础的合肥发展逻辑 ............................................................ 17 3.1.1. “合肥模式”能打开多大空间 ...................................................................................................................... 17 3.1.2. 合肥加杠杆节奏适中，财政负债匹配 ...................................................................................................... 18 3.1.3. 合肥的经济屏障：虹吸效应导致资源倾斜 ....................