特估“硬通货”系列报告(一)：大宗商品，走向1978

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 策略专题报告 大宗商品，走向 1978 特估“硬通货”系列报告（一）  核心结论 分析师 曹柳龙 S0800525010001 13817664054 caoliulong@research.xbmail.com.cn 徐嘉奇 S0800525030002 13207572120 xujiaqi@research.xbmail.com.cn 联系人 缪一宁 19921876895 miaoyining@research.xbmail.com.cn 后金本位时代的贸易摩擦将导致滞胀而非萧条。在“逆全球化”+“美元失信”的双重作用下，大宗商品正一步步走向 1978 年的“二次滞胀”。阴晴不定的特朗普和积重难返的美元债务，将推动以黄金为代表的大宗商品迎来“滞胀牛”。 后金本位时代的贸易摩擦，正推动商品走向 1970s 不同时期贸易摩擦有不同结果：1930s 的萧条和 1970s 的滞胀。区别在于货币体系:1930s 是金本位而 1970s 货币彻底信用化。金本位下 1970s 的美国经济同样“量价齐跌”。而信用货币下，即便是萧条也将在货币幻觉的修饰下变为滞胀。 全球资产，一步步走向 1978 美国正逐渐重演 1978 年“二次滞胀”，带动全球市场重现 1978 年的叙事。CPI、金价、铜价都在沿着 70 年代的轨迹上行。同时，美股、美元下跌，非美市场大涨，美元定价的商品（金、铜）价格大涨，这是典型的“滞胀”组合。 数据只是表象，推动商品“走向 1978”两大深层因素：逆全球化&美元危机 逆全球化（供给冲击）：地缘动荡，资源国收紧供给 回首 1978：70 年代两次中东战争带动两次石油危机； 走向 1978：年初以来资源国陆续宣布金属出口禁令，趋势上正愈演愈烈。 逆全球化（战略累库）：价格大幅波动推动战略累库 回首 1978： 70 年代后期开始美国开始陆续推出法案，推动资源战略储备； 走向 1978：近期以中美欧为首的主要国家（地区）同样开始宣布战略积累库存。 美元危机（供给过剩）：补贴型财政无序扩张的后遗症 回首 1978：1967-1975 的财政扩张积累的美元流动性在 1978 年集中涌向商品；走向 1978：疫后宽松+拜登经济学的美元流动性，同样在流入美元定价的商品。 美元危机（信用失锚）：债务危机推动信用货币向金属货币回归 回首 1978：布雷顿森林体系破裂后美元指数失锚，迫使全球重拾金属货币属性；走向 1978：受制于 37 万亿的美债，美元信用于本轮加息周期再次面临“失锚”。 商品牛市刚刚启动，而非“最后的狂欢” 本轮“逆全球化”短期难以结束，美元信用也积重难返。1978-1980 年是商品“最后的狂欢”，而 2025 年对于商品牛市而言，可能才是起点。 配置建议：美元定价的短久期资产（大宗商品）&人民币定价的长久期资产（国产算力） 风险提示： 历史经验不能完全对标，国际局势变化，供需环境发生超预期变化。 证券研究报告 2025 年 04 月 23 日 策略专题报告 西部证券 2025 年 04 月 23 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 后金本位时代的贸易摩擦，推动商品走向 1970s ............................................................ 4 二、 全球资产，一步步走向 1978 .......................................................................................... 6 三、 大宗商品“走向 1978”的原因：逆全球化+美元危机 .................................................... 8 四、 逆全球化（供给冲击）：地缘动荡，资源国收紧供给 ...................................................... 9 五、 逆全球化（战略累库）：价格大幅波动推动战略累库 .................................................... 11 六、 美元危机（供给过剩）：补贴型财政无序扩张的后遗症................................................. 12 七、 美元危机（信用失锚）：债务危机推动信用货币向金属货币回归 .................................. 13 八、 商品牛市刚刚启动，而非“最后的狂欢” .................................................................... 14 九、 配置建议：美元定价的短久期资产（大宗商品）&人民币定价的长久期资产（国产算力） ............................................................................................................................................... 16 十、 风险提示 ....................................................................................................................... 17 图表目录 图 1：1930s 各国对美国关税的反制措施 ................................................................................. 4 图 2：1930s 的美国萧条“量价齐跌” ..................................................................................... 4 图 3：1970s 美国贸易保护主义政策 ........................................................................................ 4 图 4：1970s 的美国滞胀“量跌价升” ..................................................................................... 4 图 5：布雷顿森林体系破裂后，美联储扩表不再受约束 .......................................................... 5 图 6：金本位下，1970s 滞胀也是“量价齐跌” .............................................