地平线机器人-W(9660.HK)汽车智能计算平权的公约数(智联汽车系列之42暨AI硬件系列之3)

司 公司研究/公司深度 证券研究报告 机械设备 2025 年 04 月 21 日 地 平 线 机 器 人-W (09660) ——汽车智能计算平权的公约数（智联汽车系列之 42 暨AI 硬件系列之 3） 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 本篇报告旨在阐明地平线机器人成为“汽车智能计算平权公约数”的原因。具体分析其战略演化、团队禀赋、软硬结合的技术优势、开放生态。 ⚫ 从辅助驾驶，探索机器人通用平台愿景。公司创业之初的定位为“机器人时代的微软+英特尔”，布局泛在的 AIoT 场景。于 2019 年发生战略转折。地平线意识到须深耕单一垂直场景（汽车有足够大规模）以反向推动通用平台的形成，从此开启量产积累期。截至 2024年底，地平线在中国 OEM ADAS 市场份额超过 40%; 在中国独立第三方组合辅助驾驶解决方案提供商中排名第二；产品解决方案累计交付量突破 770 万件。 ⚫ 研发角度：探索全栈研发，中西合璧，软硬一体。1）CEO 余凯、CTO 黄畅等创始人团队来自于全球顶尖的 AI 科研机构北美 NEC、百度 IDL。技术理解利于路线研判与工业界生态圈号召力。2）在“中西合璧“经历影响下，公司具备软硬一体的技术基因、务实量产的商业策略。前华为 ADS 负责人统筹 J6P+HSD 项目，有望开启强劲的高阶新品周期。截至2024 年底，公司辅助驾驶软硬件方向研发人员超 1500 人，高阶方案团队规模超 1000 人。 ⚫ 产业角度：组合辅助驾驶普惠化，国产芯片初露锋芒。短期：组合辅助驾驶受益供需共振，产业链景气度确定性上行。长期：国内市场渗透势能维持，辅助驾驶出海大有可为。辅助驾驶 SoC 市场参与者包括英伟达、Mobileye、高通、TI 及 Renesas 等。凭借开放性、算法优化、软硬结合、服务及响应度、综合性价比优势，Tier2 地平线、黑芝麻等已经脱颖而出。 ⚫ 产品角度：以软硬协同优化能力提供全栈解决方案，征程 6、HSD 蓄势待发。在算法+芯片+编译协同优化的技术范式实践下，公司已经有 3 代 BPU 架构以及算法架构的设计、优化与量产经验。全新的纳什架构（征程 6 使用）原生支持大参数 Transformer 算法，高效支持端到端与交互式博弈等先进辅助驾驶算法部署。截至 2024 年 9 月，HSD 已与 7 家OEM（其中包括大众中国）及 3 家 Tier1 在多款车型展开合作，预计 25Q3 量产。 ⚫ 追求开放生态，追求辅助驾驶平权的“公约数“。地平线自我定位为 Tier2。从 IP 开放授权到辅助驾驶解决方案交付，其完整成熟的软硬件产品矩阵与辅助驾驶全栈技术，能够为客户提供全链路的量产开发支持与平台化服务。力争成为车企智能化转型的“最大公约数”。 ⚫ 首次覆盖，给予买入评级。预计 2025-2027 年营业收入 36.61/57.72/88.10 亿元，YOY+54%/+58%/+53%。2025/26 年 PS 为 18/12X；低于可比公司 2025/2026 平均 PS 27/17X。与 GPU 领域的”寒武纪“类似，地平线是车载芯片国产化领域最重要参与者之一，景气上行，可拥有估值溢价。 ⚫ 风险提示：辅助驾驶景气度不及预期，国际贸易摩擦风险，技术路线变化，竞争加剧风险 市场数据： 2025 年 04 月 17 日 收盘价（港币） 5.47 恒生中国企业指数 7897.44 52 周最高/最低（港币） 10.38/3.32 H 股市值（亿港币） 722.06 流通 H 股（百万股） 11,075.90 汇率（人民币/港币） 1.0766 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 杨海晏 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 戴文杰 A0230522100006 daiwj@swsresearch.com 洪依真 A0230519060003 hongyz@swsresearch.com 袁航 A0230521100002 yuanhang@swsresearch.com 刘洋 A0230513050006 liuyang2@swsresearch.com 联系人 陈俊兆 (8621)23297818× chenjz@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 币种：人民币 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1,552 2,384 3,661 5,772 8,810 同比增长率（%） 71 54 54 58 53 归母净利润（百万元） -1,635 -1,681 -1,974 -907 813 同比增长率（%） na na na na na 每股收益（元/股） -0.12 -0.13 -0.15 -0.07 0.06 净资产收益率（%） na 26.37 -18.54 -10.53 10.28 市销率 市净率 -2.7 5.6 7.1 8.6 8.4 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本；净利润、每股收益口径为 Non-IFRS -19%181%10/24 11/24 12/24 01/24 02/24 03/24HSCEI地平线机器人-W 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共32页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予买入评级。地平线机器人基于其软硬结合的技术优势与灵活开放的生态策略，已占 据 先 发 量 产 规 模 优 势 。 预 计 2025-2027 年 营 业 收 入 36.61/57.72/88.10 亿 元 ，YOY+54%/+58%/+53%。2025/26 年 PS 为 18/12X；低于可比公司 2025/2026 平均 PS 27/17X。与 GPU 领域的”寒武纪“类似，地平线是车载芯片国产化领域最重要参与者之一，景气上行，可拥有估值溢价。首次覆盖，给予买入评级。 关键假设点 汽车产品和解决方案业务：2025 年开始将开启强劲的征程 6 新品周期。预计 2025-2027 年汽车产 品 和 解 决 方 案 业 务 收 入 17.5/31.23/50.00 亿 元 ， YOY+164%/+78%/+60% ， 毛利 率45%/44%/43%。 汽车授权和服务业务：基于智能化演进与鲶鱼效应，OEM/Tier1 出于降低研发成本与缩短流程的考虑，对地平线的技术授权与开发服务需求有望持续提升。预计 2025-2027 年汽车授权和服务业务收入 18.32/25.62/37.15 亿元，YOY+11%/+40%/+45%，毛利率维持在 90%。 非车解决方案业务：暂时不是战略重点。预计 2025-2027 非车解决方案业务收入 0.79/0.87/0.96亿元，YOY+10%/+10%/+10%，毛利率维持在 25%。 运 营 费 用： 随 着业 务 规 模持 续 扩 大， 费 用将 有 效 摊薄 。 预 计 2025-20