广发宏观：黄金定价的十个交易面观测指标

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 Xml [Table_Page] 宏观经济研究报告 2025 年 4 月 24 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 黄金定价的十个交易面观测指标 [Table_Title] [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 陈礼清 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260523080003 021-38003572 021-38003809 guolei@gf.com.cn chenliqing@gf.com.cn 请注意，陈礼清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 1开年以来黄金的表现位列大类资产前列，近期波动加大。关于黄金定价，目前研究多基于基本面角度，比如供求关系、全球货币体系变化、主要经济体赤字率、实际利率等，我们这里想要补充的一个视角是交易层面。我们从十个维度——黄金价格形态、期货持仓结构、库存及其衍生指标、交割前瞻、期现基差、黄金租赁成本、期限结构、期权未平仓合约对比、隐含波动率、ETF 持仓变动初步构建了一套实时监测金价位置的指标体系。 本轮黄金的攀升既有基本面主导的叙事（避险属性、美国滞胀担忧、美元走弱等），也有交易层面资金涌入、活跃度较高带来的加速助推。在当前黄金波动显著增加的背景下，短期市场情绪、资金流动性以及套利活动是否逆转等，均对于观察短期黄金表现较为重要。 我们以本轮伦敦现货黄金在不同交易时段的表现来举例说明。2025 年开年以来，在伦敦金现 27.06%的累计收益率中，亚盘时段累计收益为 12.49%。并且，4 月以来黄金全时段走势先下后上，亚盘较欧盘、美盘显现出更明显的“涨多跌少”。4 月 2 日至 7 日，亚盘时段黄金回调仅 1.82%，而美盘与欧盘时段分别调整 4.5%、4.84%；而在 4 月 8 日至 17 日的反弹中，亚盘黄金反弹 6.91%，美盘与欧盘黄金分别反弹 0.9%、2.27%。由此可以看到相似的宏观线索在不同市场的交易方向是相近的，但程度并不相同。 ⚫ 指标一（价格形态）：COMEX 黄金期货 RSI。RSI 是相对强弱指数，对金价变动相对最敏感的是日线级别的 6日 RSI。常用的判断标准是以 20\80 分别为超卖、超买区间。在黄金基本面仍处“顺风”时，RSI 在强势行情中可能回调幅度并不会很大，甚至可能长时间维持在 50 以上。3 月 28 日 COMEX 黄金期货 6 日 RSI 突破 80提示黄金具有“超买风险”，此后“超买状态”维持 4 个交易日。COMEX 黄金收盘价自 4 月 2 日的 3190.3 美元/盎司回调 6.0%至 8 日的 2998.3 美元/盎司。与此同时，4 月 2-8 日，6 日 RSI 自 87.04 快速回落至 31.55。4 月中下旬以来，随着金价的上扬，RSI（6 日）再度接近 80 阈值（4 月 21 日为 82.2）。虽然在具有高胜率的强势行情中，黄金 RSI 指标可能较长时间运行在偏强区间，但持续维持在 80 以上仍提示短期交投活跃度高，金价处于市场明显“超买”状态中，短期波动可能会加大。 RSI（相对强弱指数）从价格形态视角观察“标的资产”是否被过度买入（潜在回调风险）还是过度卖出（潜在上涨可能）。 使用 RSI 值得注意三点，一则 RSI 本质是标的资产价格波动动能的一种刻画，用途是类似于“估值高低”的赔率指标，即只有运行至极致区间、阈值以外才具有一定的指示意义。比如常用的判断标准有日线级别 RSI(6日)以 20\80 分别为超卖、超买区间。二则既然作为赔率类指标，RSI 并不完全可以单独在择时中使用，仍需要 1 全文数据无特别说明均来源于 WIND 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 结合其他指标，比如常用的趋势判断指标、基本面胜率指标。三则 RSI 指标阈值的判断标准并不是既定始终不变的，一方面，RSI 计算的窗口具有不同的时间级别（日线、周线、分钟级别），对应不同的经验阈值；另一方面，RSI 也可能因为品种和行情的趋势性而阈值变化。比如在黄金基本面仍处“顺风”时，RSI 在强势行情中可能回调幅度并不会很大，甚至可能长时间维持在 50 以上。 对金价变动相对最敏感的是日线级别的 6 日 RSI。2025 年 4 月 2-8 日，COMEX 黄金期货 6 日 RSI 自 87.04 快速回落至 31.55。前期提示进入超买状态是在 3 月 28 日，6 日 RSI 为 84.02。中长期指标 12 日、24 日 RSI 亦在 4 月 2 日触及 77.9、72.3 后明显回落，并在 4 月 8 日的 46.5、52.3 位置上重新回升。事后来看，COMEX黄金期货价格虽然在进入超买状态后继续维持了 4 个交易日，但较为有效地提示了 3 月底-4 月初的金价风险。并且在 RSI 快速回落后，由于黄金基本面胜率因素较强，RSI 回落至 31 附近就重新反弹。而近期历史上 2024年 10 月 30 日，RSI(6 日)、RSI(14 日)、RSI(24 日)分别达到 78.5、71.97、68.5 后开启回落趋势，至 2024 年11 月 15 日分别降至 18.8、30.1、41.2，彼时金价冲高至 2800 美元后，半个月内回落 8.2%。 4 月中下旬以来，随着金价的上扬，RSI(6 日)再度接近 80 阈值（4 月 21 日为 82.2）。 ⚫ 指标二（期货持仓结构）：COT 持仓中的投机性多头占比。交易商持仓报告（COT）持仓数据类似于股市中的“成交量”。通过判断不同方向的投资者“放量”与“缩量”可以感知到黄金期货市场的情绪变化，间接观察多空博弈的程度。若短期内大量交易商，尤其是非商业性的投机者均进行同向交易，则意味着短期市场愈发趋于一致，比如净多头占比升至极致高位，则意味着短期市场情绪高，但后续买入持续性可能乏力，市场处于“超买”状态，反而存在潜在“获利了结”的意图。反之，净空头占比处极高位置，则意味着短期市场情绪处于低位，市场处于“超卖”状态，进一步卖出的空间有限，反而存在择机买入的潜在力量，价格下行有底。本质上说，我们认为这是一个兼顾短期金价的“胜率+赔率”指标。以往 COMEX 黄金期货投机性净多头占比突破滚动五年的+1 倍标准差后，黄金将进入高波动的平台期。本轮开年至 3 月底，黄金期货来自投机性净多头占比占比始终在“超买”的高位区间震荡；最新 4 月 15 日当周该占比回落至 44.30%，虽仍处于 2015年以来的 79.7%历史高位，但已经回落至滚动五年的+0.59 倍标准差。从胜率维度上看，这对应