万辰集团(300972)开店超预期，利润弹性可期

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 13 [Table_Page] 年报点评|休闲食品 证券研究报告 [Table_Title] 万辰集团（300972.SZ） 开店超预期，利润弹性可期 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 事件：公司发布 2024 年年报。2024 年公司实现营业收入 323.3 亿元，同比+248%；实现归母净利润 2.9 亿元，同比+454%；实现扣非归母净利润 2.6 亿元，同比扭亏为盈；销售净利率为 0.9%。 ⚫ 收入端：开店超预期，单店略调整。2024 年公司零食量贩和食用菌业务分别实现收入 317.9 亿元和 5.4 亿元，同比+263%和 1%。2024 年零食量贩门店数为 14196 家，净增 9470 家，平均单店为 336 万元，同比-5%。2024H2 净增门店 7558 家，55%新增门店来自华东市场，华中和华北净开 969 家和 572 家。2024 年公司整体闭店 242 家，调整数量相对可控。单 Q4 预计开店节奏延续 Q3，单店表现考虑新店爬坡及门店加密影响，同比略有下滑。全年看公司开店数量略超预期。 ⚫ 利润端：好想来、来优品等盈利能力突出，规模效应和补贴减少下利润弹性或逐步显现。2024 年公司零食量贩业务净利润为 8.6 亿元（不含激励费用），净利润率为 2.6%。分季度看，Q1 为 2.4%，Q2-4 均维持 2.7%的净利率水平。2024 年公司毛利率、销售费用率、管理费用率分别为 10.8%、4.4%和 3.0%，同比+1.4、-0.2 和-1.8pct，其中管理费用率的调整主要系股份支付费用和规模效应的贡献，销售费用率中业务拓展费用率同比提升明显，考虑 2025 年补贴费用减少，预计公司整体利润弹性有望逐步释放。分子公司看，2024 年好想来和来优品净利率分别为 3.6%和 4.2%，均明显高于公司整体 2.7%；单 Q4 好想来和来优品的净利率分别为 3.9%和 5.6%，环比持续提升。 ⚫ 盈利预测与投资建议。我们预计 2025-2027 年收入为 516/593/621 亿元，归母净利润为 7.5/10.9/12.1 亿元，对应 PE 估值为 33/22/20 倍。参考可比公司及公司利润弹性，给予 2025 年 35 倍 PE 估值，对应合理价值 145.47 元/股，维持“增持”评级。 ⚫ 风险提示。开店及新渠道不及预期、食品安全风险、行业竞争加剧等。 盈利预测： [Table_Finance] 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 9294 32329 51587 59269 62126 增长率（%） 1,592.0% 247.9% 59.6% 14.9% 4.8% EBITDA（百万元） 148 1370 2828 3962 4388 归母净利润（百万元） -83 294 748 1090 1211 增长率（%） -273.7% 454.0% 154.9% 45.7% 11.1% EPS（元/股） -0.54 1.71 4.16 6.05 6.73 市盈率（P/E） 46.91 32.60 22.38 20.14 ROE（%） -12.8% 26.7% 40.5% 37.1% 29.2% EV/EBITDA 38.69 10.04 7.21 4.57 3.60 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 增持 当前价格 135.48 元 合理价值 145.47 元 前次评级 增持 报告日期 2025-04-22 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 符蓉 SAC 执证号：S0260523120002 021-38003552 furong@gf.com.cn 分析师： 胡慧 SAC 执证号：S0260524020002 huhui@gf.com.cn 分析师： 郝宇新 SAC 执证号：S0260523120010 SFC CE No. BVZ687 021-38003553 haoyuxin@gf.com.cn 请注意，符蓉,胡慧并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 万辰集团（300972.SZ）:成长迷思和空间展望 2025-03-01 [Table_Contacts] -32%58%149%239%330%420%04/2406/2408/2410/2412/2402/2504/25万辰集团沪深300用户703864546于2025-04-23日下载，仅供本人内部使用，不可传播与转载 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 13 万辰集团|年报点评 目录索引 一、收入端：开店超预期，单店略调整 .............................................................................. 4 二、利润端：盈利环比改善，远期弹性可期....................................................................... 5 （一）利润率：规模效应逐步显现，内生净利率提升有抓手 ..................................... 5 （二）股权影响：主品牌盈利改善，归母比例略有提升 ............................................ 6 三、盈利预测和投资建议 .................................................................................................... 8 四、风险提示 .................................................................................................................... 10 用户703864546于2025-04-23日下载，仅供本人内部使用，不可传播与转载 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 13 万辰集团|年报点评 图表索引 图 1：万辰集团分季度收入和利润表现 .................................................................. 4 图 2：万辰集团分区域的门店数变化（家）........................................................... 4 图 3：