特朗普及关税系列研究(三)：美国供需视角看关税“棋局”新解

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2025 年 04 月 21 日 宏观专题 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 研究助理 连桐杉 邮箱：liants＠tebon.com.cn 相关研究 美国供需视角看关税“棋局”新解 ——特朗普及关税系列研究（三） [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：根据央视记者 4 月 13 日的采访，纽约特朗普大厦的纪念品商店很多商品“Made in China”的标牌都被价签故意盖住了，这一行为背后反映两点：一是供给视角下，美国商家更倾向于“遮挡标签”销售，这无异于“掩耳盗铃”，关税政策下制造业短期加速回流美国或没有足够的商家需求支撑，二是在需求视角下，即在居民消费惯性的影响下，美国居民的消费习惯较难快速转为“Not Made in China”。我们尝试从消费和制造供需视角来对关税“棋局”进行分析讨论，希望可以为投资者带来一些启示。 当下，“对等关税”战略实施后，对市场形成较大冲击，我们认为资产价格的大幅波动更多反映的是“预期”变化，而非真实的基本面信息，约束和限制特朗普“出格”行为可能有两个方面，其一是特朗普选民基础能否稳固，其二是制造业回流、缩减贸易逆差等政策意图与经济衰退、通胀上升等经济代价是否能够很好的平衡。 我们发现：1）美国居民的消费行为变化是较为缓慢的；2）中国制造业的规模与效率较难被代替。 当前美国经济的特征呈现服务业高韧性，我们认为未来可能出现两种情况： 情形一：如果美国经济没有进入衰退，那么消费的韧性意味着需求端有韧性，关税对经济产生“类滞胀”冲击，进而影响贸易结构，供给结构也将相应变化，为填补中国等国家的供给缺口，美国或存在两种选择：1）培育“亲美”的供应链体系，从“全球化”走向以美国为核心的区域供应链；2）重建制造业基础，考虑制造业的单向性较强，制造业回流重建存在一定的难度，因此综合来看，未来或有两种可能性，一是美国实现了“AI+制造业”的产业变革，二是关税收入用于大幅度补贴美国制造业企业。 情形二：如果美国经济进入到一个衰退阶段，居民消费降级使其被动寻找替代型产品，那么供给结构将相应出现变化，这将使得美国政府在情形一的基础上面对更难的局面，即在填补中国等国家的供给缺口情况下，还需要考虑消费者购买力下降和消费降级的现实困难。 综上所述，抛开宏大叙事，从美国视角来看，需求端，消费惯性意味着关税带来的通胀风险较高，而消费行为的大幅变化往往出现在深度衰退阶段，这两者都是冲击特朗普内政基础的隐忧。供给端，得益于中国制造的规模、效率和产业基础，绕不开的中国供给成为特朗普不得不面对的现实，“AI+制造业”以及大规模制造业补贴则是难度大、概率低和效果差的选择。  风险提示：（1）全球地缘政治冲突加剧；（2）美国二次通胀压力抬升；（3）美国政府债务问题失控。 宏观专题 2 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 引言：新式“掩耳盗铃” ............................................................................................... 4 2. 需求：惯性与变化 .......................................................................................................... 4 2.1. 惯性：美国居民个人消费贡献率高且稳定 ............................................................ 4 2.2. 变化：衰退过后，平均消费倾向不降反增 ............................................................ 7 3. 供给：规模与效率 ........................................................................................................ 10 3.1. 分工：物竞天择，全球产业格局短期难改 .......................................................... 11 3.2. 规模：美国 AI+制造业体系构建难度仍存 ........................................................... 12 3.3. 效率：美国全要素生产率短期改变难度大 .......................................................... 14 3.4. 挑战：AI 制造加速落地，机器“生产”机器...................................................... 15 4. 风险提示： ................................................................................................................... 16 宏观专题 3 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：美国实际 GDP 增长及结构，其中个人消费贡献率较为稳定 ...................................... 5 图 2：美国分行业增加值占 GDP 比重（单位：%）：1947 年至今金融保险地产（+10%）和医疗教育（6.6%）的上行近似对冲了制造业（-16.4%）的下行 ......................................