ETF系列研究：PB-ROE在行业轮动中的应用与实践

PB-ROE在行业轮动中的应用与实践——ETF系列研究分析师：李正威登记编号：S0500522090001Tel：(8621) 50295307Email：lizw@xcsc.com证券研究报告2025年4月21日目　录一、理论推导二、PB-ROE有效性测试三、PB-ROE在行业轮动中的应用2五、风险提示四、PB-ROE改进一、理论推导3P：股票价格；B：账面价值；P/B：市净率k：股票总回报率，包括股价变化与分红D（D/P）当某只股票的账面价值增速较快（g较大），同时维持较高比例分红（d较大）时，其P/B在后续将倾向于下降（d(P/B)为负）。假设公司将盈利全部转化为净资产的增长与分红，则股票的预期净资产收益ROE=g+d；同时假设股票在特定时间内的现金分红为0（d=0），则预期ROE=g。假设股票价格最终会向净资产收敛。二、PB-ROE有效性测试4u PB因子的Rank IC值在2020年6月以前主要为正（平均为11.37%），2020年6月以后开始转负（平均为-3.44%）；u PB分位因子的Rank IC值在2020年12月以前主要为正（平均为7.38%），2020年12月以后开始转负（平均为-4.09%）；u 2021年1月至2025年3月的十组分层测试中，PB因子及PB分位因子均呈现出PB较高组年化收益率倾向于较低的特点。2021年以后以低PB因子所代表的低估值行业更易取得超额收益。1、PB有效性测试图1、PB因子在申万一级行业下的Rank IC资料来源：Wind、湘财证券研究所图2、PB分位因子在申万一级行业下的Rank IC资料来源：Wind、湘财证券研究所图3、PB因子十组分层表现资料来源：Wind、湘财证券研究所图4、PB分位因子十组分层表现资料来源：Wind、湘财证券研究所二、PB-ROE有效性测试5u 2021年2月至2025年3月，预期ROE因子的Rank IC均值为-0.56%，预期ROE变化因子的Rank IC均值为-3.26%，但预期ROE因子的稳定性要略好于预期ROE变化因子；u 从十组分层测试来看，预期ROE的分层效果要略优于预期ROE变化因子。2、预期ROE有效性测试图5、预期ROE因子在申万一级行业下的Rank IC资料来源：Wind、湘财证券研究所图6、预期ROE变化因子在申万一级行业下的Rank IC资料来源：Wind、湘财证券研究所图7、预期ROE因子十组分层表现资料来源：Wind、湘财证券研究所图8、预期ROE变化因子十组分层表现资料来源：Wind、湘财证券研究所u PB分位因子与预期ROE因子单因子下对于行业的区分能力有限，将二者结合或为更优选择。三、PB-ROE在行业轮动中的应用6u 将各行业近5年PB分位区分为高低两个部分，将预期ROE大小区分为高、中、低三个部分，一共六个象限；u 对于高ROE板块，我们需要关注其高ROE属性能否在股价上得到兑现；u 对于低PB板块，我们需要关注其估值后续是否会进行修复；u 对于高PB板块，我们需要关注其高估值属性能否得到有效支撑；u 对于中低ROE板块，我们需要重点关注后续其业绩能否实现“困境反转”。图9、PB-ROE六象限分布数据来源：Wind、湘财证券研究所制作注：图中各行业的PB-ROE特征基于2025年3月31日数据目前各行业的PB-ROE属性三、PB-ROE在行业轮动中的应用7图10、PB-ROE六象限回测结果数据来源：Wind、湘财证券研究所l 在2021年1月至2024年3月的回测期内，以除综合以外的各申万一级行业等权作为基准组合，基准组合年化收益率-2.22%；相较于基准组合，第三象限与第五象限组合表现较好，对应的超额年化收益率分别为3.12%和2.59%，对应的PB-ROE属性分别为高PB高ROE、低PB中ROE。l 第三象限从ROE角度出发，通常高ROE表征其盈利情况有较好的市场预期，高盈利能否在后续股价上得到印证显得更为重要，如果此时能有相对较高的PB进行佐证，在一定程度预示了其高ROE也会反应在其股价表现上；l 第五象限从PB角度出发，低PB预示该行业后续存在着较大的上涨空间，重点在于该反转能否以及何时实现，中等水平的预期ROE在一定程度上能保障其尽快实现“困境反转”。0.50.70.91.11.31.52021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/102025/1各行业等权第五象限第三象限第二象限第四象限第一象限第六象限表 1、PB-ROE六象限组合评价象限PB-ROE属性年化收益率超额年化收益率夏普比率信息比率月度胜率第一象限高PB低ROE-1.14%1.08%0.05 0.11 46.00%第二象限高PB中ROE-6.51%-4.29%-0.21 -0.45 50.00%第三象限高PB高ROE0.90%3.12%0.14 0.44 54.00%第四象限低PB低ROE-1.33%0.88%0.05 0.09 40.00%第五象限低PB中ROE0.37%2.59%0.12 0.31 52.00%第六象限低PB高ROE-5.90%-3.68%-0.29 -0.39 42.00%资料来源：Wind、湘财证券研究所四、PB-ROE改进8u 1、行情指标我们采用过去一个月以及过去三个月行业指数涨跌幅、上个月行业内成分股上涨股数占比和上个月成分股涨停股数占比；u 2、资金强度我们采用过去一个月机构（挂单金额大于100万）净主动买入额；u 3、预期指标采用预期净利润同比、预期营业收入同比以及预期每股现金流；u 4、财务纵比采用超额ROE，具体计算方式为（当期ROE-近五年财务报表中的ROE均值）/近五年财务报表中的ROE标准差，考虑到财务数据延迟的缺陷，我们仅测试超额ROE对财报公布下一个月指数涨跌的有效性。图11、PB-ROE框架补充指标资料来源：湘财证券研究所制作使用四个维度的补充指标对第三象限与第五象限进行优化四、PB-ROE改进9u 在4个行情指标中，仅过去三个月涨跌幅的Rank IC值为正，且其Rank IC t值较小；上月涨停股数占比指标较为显著，表现出负向的行业轮动作用，其背后原因可能在于A股反转因子的影响；u 3个预期指标的Rank IC值均为正，且预期净利润同比的Rank IC t值较大，同时胜率较高；资金强度指标的Rank IC值为正，机构净买入额整体表现出正向的行业配置能力；而财务纵比指标的Rank IC值为负，且显著性不强，主要原因在于财务指标公布前，对应的个股或行业往往已经出现相应的行情。补充维度补充指标Rank ICRank IC t值指标胜率多头年化收益率行情指标过去一个月涨跌幅-3.93%-13.82%43.88%-3.20%过去三个月涨跌幅0.10%0.34%48.98%-0.97%上月上涨股数占比-0.22%-0.75%44.90%-2.48%上月涨停股数占比-6.69%-25.19%30.61%-7.31%资金强度过去一个月机构净主动买入额4.21%16.34%58.16%2.31%预期指标预期净利润