【债券深度报告】：30年国债的股债对冲价值如何？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 04 月 19 日 【债券深度报告】 30 年国债的股债对冲价值如何？  近年来 30 年国债交易活跃度显著提升，较大收益弹性可用于股债对冲策略。本文将围绕其股债对冲价值，从背景、原理、策略效果、工具选择等维度展开。  一、背景：30 年国债交易活跃度明显提升，运用于股债对冲增多。 从换手率、成交量等指标来看，2023 年以来 30 年国债活跃度明显提升。 1、30 年国债的交易价值较强。低利率环境下机构更加追求交易价值来增厚收益，30 年国债凭借久期长、博收益能力强的特性受到机构青睐。 2、投资者逐步将 30y 国债用于股债对冲，也有助于提高品种流动性。（1）现券方面：2024 年末混合债基中 10 年以上利率债占重仓券总市值由 2024 年初的 0.7%快速升至 4.0%，混合基金的持仓从 1.6%上升至 3.3%，均创 2021 年以来新高。（2）国债期货：2024 年部分混合债基开始初步尝试增加 30 年国债期货多头合约，2024 年下半年持有市值较 2023 年-2024 年上半年明显提高。  二、原理：股债跷跷板解析 1、股债跷跷板效应简介：是指股市和债市之间此消彼长的关系，即当股票市场表现较好时，债券市场往往表现不佳，反之亦然，是构建股债对冲策略的基础原理，可从经济预期、风险偏好、资金流动等几个维度来理解。 2、近年股债跷板效应有所放大：2023-2024 年出现股债跷板的交易日占比升至50%以上，涨跌幅相关系数由 8.6%逐步升至 30%附近；以上证指数涨跌幅大于 1%，30 年国债变动大于 2BP 为基准作为“明显股债跷板效应”的筛选条件，2024 年出现“明显股债跷板效应”的天数较 2021-2023 年显著增多。 3、股债跷板效应放大的原因：一是存款利率调降的背景下居民存款流向理财，非银产品相较于银行存款投资范围更广泛、灵活性更强、也更关注投资收益，因此基于大类资产配置的诉求和居民“追涨杀跌”的投资心理，更容易造成股债跷板效应；二是负 carry 环境下，债市对于利空更加敏感。2025 年 3 月债券空方（收益率上行阶段）波动率上行超过多方（收益率下行阶段）波动率。  三、股债对冲策略表现：30 年国债对冲权益的风险平价模型 对于具有一定负相关性的资产设计对冲策略，风险平价是较好的思路。 1、风险平价策略模型 1.0：静态比率对冲。基于 2014 年以来沪深 300 和上证30 年国债指数的波动率，设置 1:4 作为静态对冲策略的对冲比例，利用 30 年国债指数对于大、中、小盘股票指数均实现良好的对冲效果，股债对冲策略的夏普比例明显好于单一的股票指数，但弱于 30 年国债，仍有改进空间。 2、风险平价策略模型 2.0：动态比率对冲。对大盘股票指数按照月度动态调整对冲比例后，对冲策略能够取得高于静态比率对冲的收益和夏普比率，均超过任一单一股债资产，发挥了大类资产配置的优势；中小盘的动态对冲策略的年化收益率均超过单一股债资产，夏普比例有所提高但稍弱于 30 年国债，整体上动态对冲策略效果略弱于大盘指数。  四、工具选择：跟踪 30 年国债指数的 ETF 是对冲权益的较好工具 1、30 年国债现券：活跃券规模在 2000 亿，但用于股债对冲需要注意换券。 2、30 年国债期货：填补长端利率风险管理工具的空白，但机构参与有局限性。 3、跟踪 30 年国债指数的 ETF：较好的权益对冲工具。（1）收益弹性大：30年期国债指数 ETF 通过配置“一篮子”超长久期国债品种，收益弹性较大，底层资产清晰。（2）交易便利：30 年国债指数 ETF 流动性较好，可实现自动换券，投资较为便利。（3）低费率：ETF 费率较低，低利率环境下能够有效提升投资者体验。  风险提示：股债对冲策略模型存在测算误差  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】场外兑付怎么看？》 2025-04-10 《【华创固收】债市回归基本面主线——债券月度策略思考》 2025-03-31 《【华创固收】中资美元债全景、投资渠道及价值分析——中资美元债系列之一》 2025-03-23 《【华创固收】央行能否维持高利率？债市负 carry如何演绎？——债券月度策略思考》 2025-03-03 《【华创固收】土储专项债的“前世今生”——地方债面面观系列之八》 2025-02-27 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 近年来 30 年国债活跃度显著提升，较大收益弹性可用于股债对冲策略。本文聚焦 30 年国债的股债对冲价值，从背景、原理、策略效果、工具选择等维度展开。（1）基于市场成交数据和历史股债涨跌幅表现，从机构行为和债市环境两个方面归纳总结股债跷板效应在近两年愈发凸显的原因。（2）基于风险平价策略，运用静态比率对冲和动态比率对冲两种方式对不同比例的上证 30年国债和沪深 300 指数的对冲效果进行量化测算，并根据年化收益、年化方差、夏普比指标对测算效果进行评估，对投资具有较好的指导性。（3）对比30 年国债现券、30 年国债期货、30 年国债指数 ETF 三类品种，提出 30 年国债指数 ETF 是有效的权益对冲工具，投资者可予以关注。 投资逻辑 首先，指出 30y 国债逐步运用于股债对冲的这一背景。从换手率和成交量出发，可以看出近年来 30 年国债活跃度明显提高。一方面，低利率环境下机构更加追求交易价值来增厚收益，30 年国债凭借久期长、博收益能力强的特性受到机构青睐。另一方面，投资者逐步将 30y 国债用于股债对冲，也有助于提高品种流动性。 其次，对运用股债对冲策略的基本原理——“股债跷板效应”进行解析。通过梳理历史股债行情表现，发现股债跷板效应长期存在于我国资本市场，且近年存在效应放大的现象。主要原因在于居民理财行为放大股债跷跷板以及负 carry 环境下，债市对于利空更加敏感。 接着，对 30y 国债在股债对冲策略中的效果进行验证，并不断优化回测模型。从定量测算角度看，由于沪深 300 指数和上证 30 年国债指数波动率比值的稳健性较好，适宜进行风险平价策略的设计和验证。进一步地，在风险平价策略模型框架下使用静态比率和动态比率分别测算 30 年国债指数对权益的对冲效果，针对大盘指数、中盘指数和小盘指数，根据收益、夏普比率等多维度指标评价模型表现。 最后，对运用 30 年国债对冲权益的工具进行介绍。对比 30 年国债现券、30年国债期货、30 年国债指数 ETF 的特征，30 年国