白酒行业专题报告：雾锁千嶂破，目向星河开

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 白酒 2025 年 06 月 27 日 白酒行业专题报告 推荐 （维持） 雾锁千嶂破，目向星河开  政策加压，白酒行业正经历极致压力测试。白酒行业去库周期、商务需求疲软的背景下，行业底部原预计在年中显现（详见年度策略《阳光总在风雨后》等报告观点）。随着 5 月 18 日国务院反对浪费条例出台，本是打击腐败之风，也是酒类消费正本清源之举，但部分地区在执行上层层加码，从严查“违规吃喝”演变成“吃喝违规”，致使餐饮酒水消费短期承压，这在原有分析框架中是未能预料。当前年中时点看，原在电商促销、酒企年中集中发货等压力下，重点酒企批价本就承受年内最大的压力测试，而近期政策执行加码更导致重点酒企批价下探幅度大于预期。  酒企增长与价格关键抉择期，降低年内既定目标或是破局最优解。事实上，酒企在今年初制定增长目标时，在“增长-去库和稳价”凸显的三角矛盾中已审时度势，适度降低了年度增长目标。但当下限制政策加码，放大了需求压力，当前打破负向循环的关键或是敢于果断停货主动调整报表，并进一步补贴渠道和消费者，才能重构市场秩序，为行业复苏筑牢根基。从行业特性看，头部酒企作为地方经济与财政的重要支柱，其长期稳健发展更具战略价值，建议头部酒企把握当前政策窗口期，与主管国资部门展开深度沟通，基于一季度良好的报表基础，进一步调整全年增速目标，放宽对后三个季度业绩增幅的考核压力。我们认为，这一调整并非妥协，而是行业发展规律之必然，以短期目标让步，换取价格体系稳定与品牌长期价值建设的必要战略选择。  短期观测指标：一是政策执行回归边界，二是酒企降低年报目标，预计三季度预期底部将明确。政策环境看，从社论到执行尺度有边界将是重要指标，本周人民网、新华社已先后发布评论“禁止违规吃喝，不是吃喝都违规”、“整治违规吃喝，不是一阵风不能一刀切”，当前官媒舆论先政策执行层层加码和一刀切现象纠偏，后续重点观察此前被层层加码影响的非公务用餐喝酒场景恢复情况。行业层面看，卸下包袱是走向新途的前提，重点观察头部酒企在业绩与批价之间抉择期，能否主动下修全年增长目标。我们判断，市场对全年盈利预期下修幅度将在中报前后逐步明确。  “新老消费”对比思考：价格为供需外化，短期供给调整更为有效。今年资本市场消费板块呈现显著两极分化，以白酒与泡泡玛特为代表的 “新消费” 对比尤为突出，新消费在需求快速渗透下展现趋势力量，而白酒正处于行业出清期，两者当前估值差距显著。对比来看：茅台与泡泡玛特都是兼具卓越消费属性、收藏和金融属性的超强品牌，茅台三种属性多售中于标品一身，而泡泡玛特独特属性分散在 IP 标品、隐藏款、限量款中，其中价格是其属性的标签体现。而差异一是需求粘性：茅台饮用属性驱动更强单瓶复购，泡泡玛特收藏属性强调横向延展需求；二是产品矩阵：茅台产品纵向升级延伸，泡泡玛特 IP横向扩张延展；三是周期属性：茅台经济周期色彩深厚，当前需求转型培育周期更长；而泡泡玛特更依赖经营周期，考虑其单一 IP 生命周期相较白酒大单品更短，业绩及估值高增主要靠 IP 不断推新支撑。总结来看，数年前茅台升温-加速-泡沫三阶段大级别行情正在泡泡玛特新生 IP 迭代中不断上演。我们认为流通价格稳定是企业良性经营的基础，其本质在于保持供需紧平衡状态。短期需求难以调整背景下，供给端调整为必要手段，泡泡玛特放量稳价、茅台控货挺价均为有效举措。  投资建议：优质红利资产视角，建议重视龙头白酒战略性底部吸筹窗口。尽管短期需求压力凸显，但极致的压力测试预计时长有限，且头部白酒长期商业属性优秀、竞争力突出，当前股息率普遍已达 4%以上，作为优质红利资产的吸引力正在放大。同时考虑茅五等龙头企业占沪深 300、上证 50 指数权重，ETF 资金入市将对估值起到托底作用。标的选择上，我们首推龙头茅台及经营管理能力突出、市场化调节能力强的古井，其次推荐千元价格带龙头五粮液及次高端龙头汾酒，同时持续推荐老窖及今世缘等。  风险提示：限制性政策持续加码执行、国有酒企受硬约束致业绩目标下修幅度不及预期；税收及行业政策对业绩预期节奏的扰动。 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com 执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com 执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：王培培 邮箱：wangpeipei@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 20 0.00 总市值(亿元) 30,170.68 2.91 流通市值(亿元) 30,165.18 3.71 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -5.8% -8.8% -6.0% 相对表现 -8.1% -7.8% -19.4% 相关研究报告 《白酒行业周报（20250413-20250420）：批价底线扎实，价值吸引已足》 2025-04-21 《春糖见闻录 2 暨行业六点思考：白酒周期正筑底》 2025-03-27 《白酒行业观点暨调研反馈报告：行业筑底期，弱预期回温》 2025-03-03 -18%-5%9%22%24/0624/0924/1125/0125/0425/062024-06-26~2025-06-26白酒沪深300华创证券研究所 白酒行业专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 近期政策波动，部分地区在执行上层层加码，导致短期酒水餐饮等消费遭遇调整背景下，本文结合“新老消费”贵州茅台与泡泡玛特的对比思考结论，建议头部酒企在增长与价格关键抉择期，降低年内既定目标，以短期目标让步，换取价格体系稳定与品牌长期价值建设。 1、 茅台与泡泡玛特都是兼具卓越消费、收藏和金融属性，而差异在于需求粘性、产品矩阵、周期属性； 2、 酒企增长与价格关键抉择期，建议头部酒企把握当前政策窗口期，进一步调降全年增速目标，放宽对后三个季度业绩增幅的考核压力。 3、 提出短期行业的两个观测指标：一是政策执行回归边界，二是酒企降低年报目标，预计三季度预期底部将明确。 投资逻辑 头部酒企安全边际的三个视角： 安全边际视角一：假设不增长情景下的股息率筑牢价值底线。近年头部酒企通过高分红+大额回购手段进一步保障股东回报，高端酒股息底线稳定，茅台/五粮液/老窖股息率分别对应 3.6%/4.8%/5.2%，显著高于十年期国债收益率，低利率时代下，白酒作为优质红利资产对长线资金有充足吸引力。 安全边际视角二：存酒价值角度看部分酒企估值已在 10 倍 PE 以内。我们结合头部酒企最新库存基酒量，从底线思维角度，按当前报表吨价估算存酒价值，茅台、五粮液、