城投随笔系列：外部冲击之下的城投融资

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 外部冲击之下的城投融资 2025 年 04 月 18 日 近期，在美国推出“超预期对等关税”的背景下，国内城投融资政策是否会有转变？政策走向如何展望？本文聚焦于此。 ➢ 2018 年，城投融资有何变化？ 以史为鉴，我们先复盘 2018 年中美贸易摩擦后国内的政策应对。 2018 年，中美贸易摩擦分阶段升级，美国对我国加征关税的商品规模从500 亿美元逐步扩大至 2500 亿美元，涵盖机械、通信设备等高附加值领域。 我国央行的货币政策实行多目标制，在外部冲击的压力下，这一阶段“稳增长”目标的重要性上升。央行全年通过四次定向降准和 MLF 操作释放中长期流动性，并创新 TMLF 工具定向支持小微企业和民营企业。 2018 年中之后，央行在保持“稳健中性”主基调的同时，通过结构性工具和预期管理，逐步引导货币环境向“宽信用”过渡：2018 年新增人民币贷款较2017 年同比多增 18.3 万亿元，其中 7-12 月同比多增 12.7 万亿元；企业债券融资 2018 年同比多增 2 万亿元。 另一方面，2018 年初，正临严控地方政府隐性债务的大环境，基建增速处于下滑态势，城投融资政策在“防风险”之下亦收紧。而在经济面临下行压力的背景下，我国需通过扩大内需和基建投资对冲外部冲击。 2018 年 7 月 23 日国常会后，政策基调调整，基建力度加强，会议提出1.35 万亿元专项债发行提速重点用于在建基础设施项目，并提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”，自此开始，城投融资政策松紧转向。 随着发债政策的边际放松，城投债融资自2018H2起恢复增长，2018H2发行及净融资规模分别为 15870 亿元、4963 亿元，环比 2018H1 分别增长 2976亿元、2131 亿元；且 2019 年延续宽松。 ➢ 今年城投融资会如何演绎？ 观察今年以来的城投债发行及净融资情况，截至 4 月 11 日，同比前两年的情况：（1）全国来看，发行端较 2024 年、2023 年同期分别减少 3105 亿元、1900 亿元，净融资规模较 2024 年、2023 年同期分别减少 621 亿元、3951 亿元。（2）已声明“市场化经营主体”的主体融资情况：全国整体来看，市场化经营主体整体的发行规模较前 2 年同期差距不大，净融资优于去年同期。 2025 年 3 月 28 日，“3 号指引”发布，对城投公司发债审核提出了更严格、更细化的要求，旨在推动城投实质性转型并防范债务风险：（1）针对城投包装贸易收入的现象，第二十七条提出严审核要求；（2）第三十八条对类似产业控股类平台提出要求，限制拼凑业务转型；（3）第三十二条提到资质良好的城投可以将募集资金用于项目建设，即资质较好的平台或有新增发债空间。 面对当下的外部冲击，我们结合 2018 年的政策经验与新发“3 号指引”的政策框架，本轮关税冲击下的城投融资政策大概率呈现“有条件的结构性放松”：重点支持优质主体及可以进行实质性市场化转型的主体，而对于弱资质平台及伪转型平台加强审核严控，整体“有紧有松”。当前的政策周期内，隐债化解任务明确，对城投融资政策进行有限放松也是在新形势下对“稳增长”与“防风险”的平衡。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；政策不确定性；海外地缘政治风险；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 赵悦颖 执业证书： S0100123070012 邮箱： zhaoyueying@mszq.com 相关研究 1.利率专题：美债利率见顶了吗？-2025/04/17 2.固收点评 20250414：3 月社融释放哪些信号？-2025/04/14 3.债市跟踪周报 20250414：利率债基久期先升后降-2025/04/14 4.信用策略周报 20250413：信用加久期仍占优-2025/04/13 5.可转债周报 20250413：转债主体积极响应“回购增持潮“-2025/04/13 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 2018 年，城投融资有何变化？ ................................................................................................................................ 3 2 今年城投融资会如何演绎？ ...................................................................................................................................... 9 3 风险提示 ............................................................................................................................................................... 12 插图目录 .................................................................................................................................................................. 13 表格目录 .................................................................................................................................................................. 13 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 截至2025年4月11日，2025年以来城投债发行及净融资规模分别为20811亿元、3094 亿元，与 2024 年同期相比分别下滑 3105 亿元、621 亿元，此前市场关注今年城投债发行政策的边际变化。 近期，在美国推出“超预期对等关税”的背景下，国内城投融资政策是否会有转变？政策走向如何展望？本文聚焦于此。 图1：2023-2025 年截至 4 月 11 日的城投债发行及净融资（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 1 2018 年，城投融资有何变化？ 以史为鉴，我们可以先复盘：2018 年中美贸易摩擦后，国内采取了怎样的政