长城汽车(2333.HK)国内%2b海外双发力，盈利能力稳健增长

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 汽车 2025 年 04 月 23 日 长城汽车 (02333) ——国内+海外双发力，盈利能力稳健增长 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 海 外 发 力 下 ， 收 入 及 盈 利 能 力 稳 步 增 长 。 2022-2024 年 公 司 总 销 量 分 别 为106.75/123.07/123.33 万辆，总收入分别为 1373/1732/2022 亿元，销量及收入增长主要来自于海外市场的发力。2022 年起公司发力俄罗斯、南美等海外地区，带动整体销量及收入提升显著，2023-2024 年海外销量分别为 31.60/45.31 万辆，占总销量比重分别为 25.68%/36.74%；海外收入分别为 531/803 亿元，占总收入比重分别为30.66%/39.69%，且海外车型盈利较国内车型更高，对公司净利润贡献显著，同时费用率优化下盈利能力进一步增强，2024 年实现归母净利润 126.92 亿元，净利率 6.28%。 ⚫ 海外多地区发力，2025 年增量显著。全球多地布局接力销量增长，2025 年可能受俄罗斯整体车市需求较弱影响，预计长城当地销量维持稳定；在长城巴西本地工厂落成后，长城将有效规避高进口关税，进一步形成竞争优势，并对南美洲其余地区也形成辐射作用，2025年长城南美洲有望实现 6 万辆销量；持续的新车推出或将成为长城在澳大利亚的破局点，随哈弗大狗、坦克 300/500 发力，预计长城 2025 年有望在澳大利亚实现 6 万辆销量。 预计长城 2025 年出口销量有望实现 55 万辆，同比增加 21.0%，销量增速可观。 ⚫ 国内改款及新车周期开启，叠加智驾赋能带动销量增长。长城自 2024 年猛龙及蓝山改款以来，销量得到持续验证，2024 年猛龙国内销量 7.05 万辆，占长城国内总销量 9.03%，蓝山国内销量 4.44 万辆，占长城国内总销量 5.69%。更细节化的用户感知造就改款车型的成功，新猛龙关注越野爱好者实际使用时最真实最关键的需求，更节能，可靠性更强；新蓝山内饰焕新补足短板，叠加智驾赋能产品力。展望后续，今年仍有众多新车及改款，全新高山为后续第一款新车，坦克品牌车型的更多版本推出也将维持长城于越野市场竞争力。国内皮卡市场的复苏及长城后续新品规划也将为皮卡品牌销量带来稳健增长。 ⚫ 盈利预测及估值。预计 2025-2027 年国内销量分别为 88.20 万辆、105.23 万辆、119.48万辆；海外销量分别为 54.82 万辆、60.40 万辆、68.10 万辆。预计随公司销量增长，2025-2027 年公司将分别实现收入 2435/2862/3289 亿元；对应归母净利润 157/186/217亿元。公司产品由 SUV、皮卡车型向轿车、MPV 等车型拓展，积极进行全球布局，未来收入和盈利迎来稳健增长的确定性强。选取同样为港股且已实现稳定盈利的整车上市公司比亚迪股份、吉利汽车作为可比公司，参考可比公司估值，考虑到比亚迪、吉利均处于强势新车周期且主流市场竞争力强，具备一定估值溢价，预期长城 2025 年修复至 10 倍 PE，相较于目前还有+69%涨幅空间，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：海外市场拓展不及预期、国内乘用车竞争加剧、原材料价格波动。 市场数据： 2025 年 04 月 22 日 收盘价（港币） 11.66 恒生中国企业指数 7950.79 52 周最高/最低（港币） 17.10/9.70 H 股市值（亿港币） 998.04 流通 H 股（百万股） 2,318.78 汇率（人民币/港币） 1.0768 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 樊夏沛 A0230523080004 fanxp@swsresearch.com 戴文杰 A0230522100006 daiwj@swsresearch.com 研究支持 邵翼 A0230524120001 shaoyi@swsresearch.com 联系人 邵翼 (8621)23297818× shaoyi@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 173,212 202,195 243,546 286,234 328,875 同比增长率（%） 26 17 20 18 15 归母净利润（百万元） 7,022 12,692 15,676 18,601 21,694 同比增长率（%） -15 81 24 19 17 每股收益（元/股） 0.82 1.48 1.83 2.17 2.53 净资产收益率（%） 10.50 17.21 18.32 18.34 17.85 市盈率 13 7 6 5 4 市净率 1.4 1.2 1.0 0.8 0.7 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -3%97%04/2205/2206/2207/2208/2209/2210/2211/2212/2201/2202/2203/2204/22HSCEI长城汽车 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共23页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司产品由 SUV、皮卡车型向轿车、MPV 等车型拓展，积极进行全球布局，未来收入和盈利迎来稳健增长的确定性强。选取同样为港股且已实现稳定盈利的整车上市公司比亚迪股份、吉利汽车作为可比公司，参考可比公司估值，考虑到比亚迪、吉利均处于强势新车周期且主流市场竞争力强，具备一定估值溢价，预期长城 2025 年修复至 10倍 PE，相较于目前还有+69%涨幅空间，给予“买入”评级。 关键假设点 国内销量：关注改款后现存车型销量的增长。长城自 2024 年猛龙及蓝山改款以来，销量得到持续验证。展望后续，今年仍有众多新车及改款，全新高山为后续第一款新车。魏牌新高山系列分为三款车型，通过不同车身尺寸重新命名为高山 7、高山 8 与高山 9。随后续坦克系列 Hi4-Z 及智驾版推出，全年坦克系列国内销量有望迎来可观增长；国内皮卡市场的复苏及长城后续新品规划也将为皮卡品牌销量带来稳健增长。预计2025-2027 年国内销量分别为 88.20 万辆、105.23 万辆、119.48 万辆。 海外销量：近两年俄罗斯市场快速增长，展望未来，长城加速布局南美为代表的一系列海外地区以实现销量增长。预计长城 2025-2027 年出口销量分别为 54.82 万辆、60.40 万辆、68.10 万辆。 预计随公司销量增长，2025-2027 年公司将分别实现收入 2435/2862/3289 亿元。 考虑到公司销量结构变化、俄罗斯报废税增加及可能面临激烈竞争而降价保证销量，我们预测 2025-2027 年公司毛利率将保持在 19.6%/19.7%/19.6%。我们预计2025-2027 年销售费用率为 4.7%/4.7%