全球资产配置方法论黄金框架性报告之四：定量测算金价中枢，风险还是机遇？

策略研究 大类资产配置 证券研究报告 2025 年 04 月 25 日 定量测算金价中枢：风险还是机遇？ ——全球资产配置方法论黄金框架性报告之四 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 冯晓宇 A0230521080005 fengxy2@swsresearch.com 林遵东 A0230524100005 linzd@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 林遵东 A0230524100005 linzd@swsresearch.com 联系人 林遵东 (8621)23297818× linzd@swsresearch.com ⚫ 事件：在经历 2025 年 4 月 2 日关税政策超预期导致的流动性冲击之后，金价迅速冲高，伦敦金现短暂突破 3500 美元/盎司，而后由于特朗普关税态度出现反复，金价快速回落至 3300 美元/盎司。短期调整后，未来黄金价格是否还具备上行空间？本篇报告我们将用定量测算的方式来分析黄金在不同情景下的风险和机会。 ⚫ 申万宏源策略从 2023 年度全球资产配置策略提出未来逐步超配黄金的逻辑，并且在 2024 年 11 月发布黄金框架系列报告拆解金价背后逻辑的演变，明确指出：金价具有趋势性上行潜力。同时我们从资产配置视角去探究黄金与全球股债的低相关性，明确了黄金在资产配置中关键的风险对冲价值。 ⚫ 近期金价快速上涨的过程中呈现以下特征：波动率大幅上升+实物需求驱动+亚洲资金驱动+美元指数大幅下行：1）金价上涨伴随着金价波动率的快速提升。由于特朗普政策不确定性快速上升，避险资金涌入黄金市场，目前金价波动率水平处于历史的 89.2%百分位数；2）COMEX 黄金净多头持仓（投机资金）与金价趋势显著背离，但是 SPDR 黄金 ETF 持仓量（实物投资资金）跟随金价上升，显示金价已经从投机定价转为实物供需定价；3）亚洲资金是本轮金价的核心主力，中国黄金 ETF 净流入额近期大幅上升；4）美元指数大幅回落下，金价再创新高，两者近期负相关性接近于-1。 ⚫ 展望未来，短期金价调整后将迎来较好的配置窗口期，建议密切关注黄金波动率趋势。中长期金价趋势性上涨周期尚未结束，2025 年金价的波动范围为 3209-3905 美元/盎司。 ⚫ 短期来看，如果特朗普关税态度显著缓和或与各国谈判出现显著进展，金价或将高位震荡偏弱，而金价波动率则将下行。基本面事件关注：1）美国关税政策协商进程：目前美国正在与其他国家谈判，如果谈判出现积极进展，比如美国和其他国家正式达成协议，或对金价有阶段性下行压力；2）短期央行购金行为波动：全球央行购金加速是 2023 年以来金价上涨的核心逻辑，关注央行购金短期动态变化。交易层面关注：金价波动率，波动率的上升验证本轮金价的主要驱动逻辑来源于宏观政策不确定性，如果未来特朗普对等关税的态度边际缓和，或导致金价波动率逐步回落。 ⚫ 中期来看，美元信用与储备地位若持续被动摇，金价中枢或将持续上升。1）逆全球化背景下，美元信用的下行仍可能是中长期趋势：基于贸易逆差的领先指标，美元指数或将进入较长的下行周期。另一方面，特朗普关税政策较难迅速解决美国财政赤字的问题，而未来的减税措施落地还将导致美国财政赤字继续上行。而特朗普一系列政策引发美元储备低位被动摇，或导致中长期全球资金进一步流出美元资产，美元信用或将持续下行。2）特朗普政策的不确定性仍然偏高：特朗普本轮关税政策不同于 2018 年，整体的力度和范围大幅上升，并且后续的关税谈判或将趋势性提高政策不确定性，另外减税等需要国会支持的政策将更难快速通过。在此期间，金价或仍受到高政策不确定性中枢的支撑。3）全球央行购金趋势仍将持续：美元信用边际下行的背景下，控制美元资产储备的风险窗口至关重要，全球央行购金趋势未来仍将持续。 ⚫ 量化模型来看，2025 年金价的波动范围为 3209-3905 美元/盎司。申万策略黄金定价框架根据基本面框架拆分 1971 年以来金价的四大阶段，每一段金价的核心定价因素不同，最终定量框架的拟合值和伦敦金现的相关性高达 0.98，并且 1971 年以来 85%的时间内误差控制在 100 美元/盎司之内，最近 5年以来 85%的时间内误差控制在 150 美元/盎司之内。目前阶段（2022 年之后）金价的四大定价因素分别为全球央行黄金储备、美国财政赤字率、美国经济政策不确定性、10Y 美债实际利率。模型显示，2025 年金价的波动范围为 3209-3905 美元/盎司。 ⚫ 风险提示：资产价格短期波动或无法代表长期趋势；特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变；金价框架发生系统性变化。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 大类资产配置 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共12页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：本轮伦敦金现上升 500 美元/盎司的速度相比于历史而言极快 ..................... 3 图 2：黄金 ETF 波动率大幅提升 ........................................................................... 3 图 3：近期 COMEX 黄金净多头持仓与金价趋势显著背离 .................................... 4 图 4：2025 年 2 月之后，SPDR 黄金 ETF 出现加速上升 ..................................... 4 图 5：北美资金和亚洲资金是近期流入黄金市场的主力 ......................................... 5 图 6：中国黄金 ETF 净流入额近期快速上行 ......................................................... 5 图 7：美元指数和伦敦金现的价格近期负相关性接近于-1 ..................................... 6 图 8：基于贸易逆差的领先指标，美元指数将进入较长的下行周期 ....................... 7 图 9：金价中枢或跟随政策不确定性的趋势性上升而上移 ..................................... 7 图 10：2023 年之后全球美债净购买量持续下行，但是全球黄金储备量转而大幅上升 ........................................................................................................................ 8 图 11：中国罕见的时隔 6 个月重新购买黄金 ...............................................