债市关注点从“关税”切换到“基本面%2b流动性”

债券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 04 月 20 日 债市关注点从“关税”切换到“基本面+流动性” 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 栾强 A0230524110003 luanqiang@swsresearch.com 研究支持 王哲一 A0230123100001 wangzy@swsresearch.com 联系人 王哲一 (8621)23297818× wangzy@swsresearch.com ⚫ 上轮美国逆全球化过程中，关税政策、基本面和货币政策先后成债市走牛主因。2018 年美国逆全球化对我国加征关税大致可分为三阶段，债市收益率先下后上再下，美国关税冲击对债市影响也在逐步弱化。 ◼ 第一阶段：关税威胁（2018/3/22-2018/5/19），关税冲击下投资者风险偏好迅速下行，股市下跌，债市快速走牛。 ◼ 第二阶段：开始关税谈判（2018/5/19-2018/6/15），关税缓和风险偏好回暖，叠加基本面超预期以及央行货币政策保持稳健中性，债市收益率震荡上行 ◼ 第三阶段：首轮关税正式实施（2018/6/15-2018/12/31），但债市对此已基本脱敏，主要交易基本面承压以及货币政策转松，国债收益率曲线“牛陡”。 ⚫ 本轮美国加征关税过程中，我国面临宏观环境与上轮差异较大。 ◼ 不同点一：本轮美国关税政策相比 2018 年所涉及的范围更广，税率更高，但预期反复可能也较为明显。 ◼ 不同点二：所处经济周期不同，2018 年地产市场热度较高，供给侧结构性改革继续推进，经济运行从高位回落，2024 年至今，我国面临有效需求不足的问题，财政发力带动经济运行从低位回升。 ◼ 不同点三：货币政策基调不同，2024 年至今我国货币政策相比 2018 年整体基调更为宽松，对实体经济支持力度更强。 ◼ 不同点之四：本轮财政发力节奏更快，力度更大。 ◼ 不同点之五：本轮我国战略应对更加主动灵活果断。 ◼ 本轮和 2018 年的相似之处在于：1）关税政策超预期，投资者风险偏好均大幅下滑，表现为股市下跌，债市走牛。2）关税政策带来的事件性冲击过后，债市主要交易主线将逐渐转移至基本面和货币政策。 ⚫ 目前关税预期或仍存反复可能，或处于上轮第一、第二阶段之间，短期仍可能带来债市扰动，但影响权重或在衰减，后续财政货币配合节奏以及基本面演变或再度成为债市交易主线。1）消费提振成色如何是未来基本面演绎核心。2）“适度宽松”预期已部分定价，但降准、降息还未兑现，配合财政或是货币政策最佳发力时刻，4 月下旬或 5 月财政供给放量，宽货币中的流动性宽松和资金利率下行或将先行兑现。 ⚫ 长债和超长债仍具波段交易机会，中短端价值较为确定，利率曲线陡峭化下行概率较大。 ◼ 1）央行宽松期权或在二、三季度兑现。 ◼ 2）美国关税政策不确定性仍较大，短期可能增加长债和超长债波动，但后续债市或对此逐渐脱敏。 ◼ 3）债市做多环境尚未改变，长债和超长债仍具波段交易机会，同时财政发力优先级进一步抬升货币转为积极配合，曲线陡峭化下行的概率较大，曲线变陡，同时建议重点把握短久期中低等级信用债、地方债等利差较厚的品种。 ⚫ 风险提示：宏观调控力度超预期，可能带来基本面改善超预期。海外环境变化超预期，可能通过政策对冲、基本面变化等渠道对债市产生较大影响。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共12页 简单金融 成就梦想 1.债市周度复盘 .................................................................. 4 2.上轮美国逆全球化过程中，关税政策、基本面和货币政策先后成债市走牛主因 .............................................................. 4 3.本轮美国加征关税过程中，我国面临宏观环境与上轮差异较大 ....................................................................................... 7 4.关税预期存在反复，但对债市影响权重在衰减 .............. 10 5.风险提示 ....................................................................... 11 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共12页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：本周（2025/4/14-2025/4/18）国债收益率走势复盘（%） .................... 4 图 2：第一阶段关税冲击下风险偏好迅速降低，债市走牛，股市下跌 .................... 5 图 3：2018 年 3-5 月，制造业 PMI 在扩张区间连续抬升，基本面超预期 ............ 5 图 4：2018Q3 我国出口韧性较强，同比增速抬升 ............................................... 6 图 5：2018Q4，基建投资增速低位徘徊 .............................................................. 6 图 6：2018 年美国关税三阶段债市表现（单位：%） .......................................... 7 图 7：相比 2018-2019 年，2024-2025 年生产经营扩张预期放缓 ...................... 8 图 8：相比 2018-2019 年，2024 年-2025 年地产投资增速由正转负 ................. 8 图 9：2025Q1 国债净融资节奏快于往年 ............................................................. 9 图 10：2025Q1 地方债发行节奏加快 .................................................................. 9 图 11：2025Q1 出口和投资对 GDP 增速贡献下滑，消费贡献超过一半 ............. 10 表 1：2018 年 3 月美国关税加征后债市整体走牛，但节奏也同样受基本面和货币政策影响 ................................................................................................................. 6 表 2：2025 年货币政策宽松程度更大