汽车2024Q4-2025Q1业绩综述：总体符合预期，内外需均有韧性

2024Q4&2025Q1业绩综述：总体符合预期，内外需均有韧性证券分析师 ：黄细里执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn2025年5月6日证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分（板块最新观点2◼ 板块观点重申：5月优先AI智能化+机器人！优选【小鹏汽车+地平线】！◼ 节前节后发生了哪些重要变化？中美贸易战或趋于缓和是最大的外在环境变化。美国允许对进口汽车零部件、在美国组装汽车的汽车生产商进行一定程度的补偿，或是美国这轮持续加征关税后的“松动表现”，有助于大幅缓解此前市场对汽车因为中美贸易战持续升级所带来的三层担忧：1）贸易战升级对汽车外需的影响；2）贸易战升级引发间接的汽车内需价格战；3）小米事故引发智驾强监管。而假期期间美股特斯拉/港股汽车表现均较为强势，港股地平线/小鹏汽车等领涨。◼ 当前时点汽车板块如何配置？我们依然坚持看好2025年【AI智能化/机器人+红利风格】两条主线并存选股思路，5月看好AI智能化/机器人反弹空间或更大。【AI智能化/机器人】是乘用车-零部件大板块核心矛盾。乘用车板块：港股优选【小鹏汽车-W/理想汽车-W/小米集团-W】等，A股优选【赛力斯/上汽集团/比亚迪】等；零部件板块：智能化增量部件优选【地平线机器人-W/黑芝麻智能/德赛西威/华阳集团/伯特利】，机器人/电动化部件【拓普集团/瑞鹄模具/爱柯迪/博俊科技（关注）】，三好赛道优质部件【福耀玻璃/星宇股份/新泉股份/松原安全】。红利风格优选商用车板块：客车优选【宇通客车】，重卡优选【中国重汽A-H/潍柴动力】。◼ 风险提示：贸易战升级进一步超出预期；全球经济复苏力度低于预期；L3-L4智能化技术创新低于预期；全球新能源渗透率低于预期；地缘政治不确定性风险增大。核心观点3整车：单车利润未显著改善，25Q1汇兑为利润重要支撑———————————————————————◆行业整体：1） 2025年初至今小鹏汽车/零跑汽车/比亚迪/吉利录得正超额涨幅：小鹏P7+/M03两款车型交付表现持续较佳，推动小鹏汽车在Q1春节因素干扰下每月交付都保持3万辆以上；零跑交付表现较佳同时B10表现亮眼，此外24Q4实现单季度盈利，表现超预期；比亚迪自2024年12月起出口数据表现持续亮眼，同时2/10智驾发布会3/17超充发布会推动智驾平权/兆瓦闪充彰显技术实力 。2）量—2024Q4以旧换新政策效果持续显现，零售同比呈现较高涨幅，出口增速下滑。2024Q4乘用车整体零售同比+17%，国补+地补持续发挥促成交作用，同时年末政策延续性未明确情况下部分经销商催单效果良好，Q4整体消费景气度较佳。出口环比来看主要是上汽/比亚迪Q4环比Q3出口增长5/2万台。渠道库存方面24Q4加库17万辆，但全年而言行业去库。2025Q1行业零售/出口/批发均保持同比正增长。商务部等在1月就明确汽车以旧换新政策延续，稳定消费者信心，行业零售/出口/批发同比分别+3%/+6%/+13%。3）结构—2024Q4由于油车折扣力度加大/季节性因素影响新能源零售渗透率环比-1.2pct；Q4新能源渠道加库较多，其中比亚迪加库18.2万辆；出口方面由于比亚迪出口环增2万辆，新能源出口同环比仍维持正增长；新能源批发在出口/加库带动下渗透率环比微增。2025Q1渗透率环比下行且从3月数据来看环比改善幅度低于往年，新能源整体表现略低于我们预期。◼ 对比：1）ASP：整体而言车企ASP2024Q4和2025Q1均呈现环比下滑趋势，核心原因为：1）低端品牌or车型上量较多（例如蔚来/小鹏/理想）；2） 23Q4-24Q3以来出口支撑ASP趋势在最近两个季度中体现并不明显（例如长城25Q1 ASP在出口占比环增情况下环比仍下滑）；3）价格竞争影响。 2）毛利率—2024Q4车企毛利率表现分化。环比而言：1）毛利率上行主要原因有产品结构调整+会计准则变化导致Q3基数较低（+规模效应+持续降本影响；2）毛利率环比下行的主要原因有会计准则调整+产品结构调整+折扣加大+其他。3）费用率—车企费用率变化24Q4与25Q1均无一致性趋势，部分车企（比亚迪/长城/上汽等）受会计准则变更的影响销售费用率有较大波动；此外年末奖金计提等事项影响24Q4销售/管理费用率（长城/赛力斯）。4）单车盈利—整体而言车企单车利润在最近两个季度中未有显著改善，原因来自：1）虽整体而言直接价格竞争趋缓，但自24Q4以来部分车企加码免息等权益；2）部分车企低端车型占比提升。◼ 展望：25Q2景气度目前来看较为平稳，同时上海车展前后上市一批重点新车，我们目前对Q2行业量和利润预期仍较有信心，车企单车盈利能力有望企稳向上。（核心覆盖标的业绩汇总——2024Q4&2025Q14数据来源：wind，东吴证券研究所注：图中所示利润均为归母净利润营收YOY 利润YOY零跑汽车155%扭亏略超我们预期规模效应&持续推动自研降本管理影响下毛利率表现超我们预期营收保持利润上调吉利汽车30%45%略超我们预期毛利率改善，主要原因为规模效应&星越L等高盈利油车销量占比提升带动油车毛利率提升&新能源产品盈利能力增强营收保持利润上调赛力斯101%扭亏符合我们预期 Q4交付同比大幅增长，销量结构改善，M9销量占比提升情况下公司毛利率环比实现大幅改善营收保持利润下调小鹏汽车23%——符合我们预期 汽车毛利率改善幅度/ASP好于我们预期，研发/SG&A费用略高于我们预期营收上调，2025利润下调/2026利润上调理想汽车6%-38%符合我们预期金融贴息导致售价微降，金融贴息和购买承诺损失导致毛利率环比微降营收/利润均下调比亚迪53%73%符合我们预期——保持长城汽车12%12%符合我们预期海外销售增长，国内产品结构优化营收上调利润下调广汽集团5%扭亏符合我们预期销量环比改善，合资品牌Q4销量同比仍下降营收保持利润下调长安汽车13%159%符合我们预期并表销量/ASP环比均提升，深蓝毛利率改善，持续降本营收保持利润上调上汽集团-11%转亏符合我们预期上汽通用及其控股子公司于2024Q4计提相关资产减值准备营收保持利润下调未来业绩调整情况分类覆盖公司2024Q4预期对比低/超/符合预期原因整车营收YOY 利润YOY比亚迪36%100%符合我们预期出口持续亮眼，毛利率环比增长因Q4会计准则调整，财务费用降低因汇兑贡献较多保持赛力斯-28%241%符合我们预期春节假期影响&公司Q1处于新品切换期，产品销量结构持续改善，M9销量占比提升保持长城汽车-7%-46%符合我们预期产品周期波动导致季度销量下降，销售费用因直营体系加速投入和新车型同比增长，俄罗斯报废税返还因新车认证后延营收/利润均下调长安汽车-8%17%符合我们预期汇兑收益贡献，并表销量同比提升营收保持利润下调上汽集团-2%11%符合我们预期——营收保持利润下调广汽集团-8%转亏基本符合我们预期 自主品牌销量降低，毛利率下降因Q1降库批发下滑保持分类覆盖公司2025Q1预期对比低/超/符合预期原因未来业绩调整情况（考虑非经事项影响）整车（核心观点5零部件：2024Q4&2025Q1业绩整体符合预期，板块内部表现延续分化————————