24年业绩符合预期，新品上市带动长期增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 25 日 证 券研究报告•2024 年 年报及 2025 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 115.28 元 佰仁医疗（688198） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 24 年业绩符合预期，新品上市带动长期增长 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：陈辰 执业证号：S1250524120002 电话：021-68416017 邮箱：chch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.37 流通 A 股(亿股) 1.37 52 周内股价区间(元) 92.55-166.00 总市值(亿元) 158.39 总资产(亿元) 14.73 每股净资产(元) 9.37 相 关研究 [Table_Report] 1. 佰仁医疗（688198）：球扩 TAVR及球扩介入瓣中瓣放量在即，打造瓣膜病全生命周期管理 (2024-08-26) 2. 佰仁医疗（688198）：限位可扩外科瓣放量在即，高研发助力产品梯队布局 (2024-04-26) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年年报，实现收入 5.02亿（+35.4%），归母净利润 1.46亿元（+27%）。同日，发布 2025 年一季报，实现收入 1 亿（+31.3%），归母净利润 3251 万元（+290.7%）。2024 年公司手术量仍保持增长趋势，研发费用增加明显，产品加速布局，24年业绩符合预期。  24 年业绩符合预期，新品上市带动长期增长。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为 0.8/1.1/1/2.1 亿元（+17.5%/+11.3%/+13.3%/+85%），单季度 归 母 净 利 润 分 别 为0.08/0.27/0.24/0.88 亿 元 （ -28.9%/-17.4%/-10%/95.4%）。长逻辑来看：国产替代空间大，行业生物瓣膜对机械瓣膜的替代，手术量的提升，以及打造瓣膜病全生命周期管理带来的市占率的提升。从盈利水平看，毛利率为 88.3%（-1.5pp），系低毛利产品占比提升、脑膜集采降价以后拉低整体毛利率、以及新产品上市致使部分板块产品成本增加，毛利出现小幅变化。销售费用率 24.3%（-2.9pp），剔除股份支付费用影响后研发费用率 29.6%，研发费用率增长较为明显，研发管线布局丰富，球扩 TAVR 放量在即，预计多款重磅产品会在 25~26年上市，对公司的业绩产生较大的贡献。  24 年各业务线均实现稳健增长。分业务看，2024 年三大业务板块收入均实现同比增长：1）心脏瓣膜置换与修复板块同比增长 64.3%，其中人工生物心脏瓣膜产品销售额同比增长 75.06%，核心产品市场占有率稳居前列。2）先天性心脏病植介入治疗同比增长 15.2%；3）外科软组织修复板块分别同比增长20%，保持了相对均衡的收入结构。  持续加大研发，打造瓣膜病全生命周期管理。2024 年公司按既定战略继续夯实基础研究，持续加大投入实验室和研发团队建设，加快推进十余项在研产品的研发和多项进入临床试验阶段产品如期完成入组和结题。报告期研发费用约为 1.51 亿元，同比增长 53.26%，占营业收入的比例为 30.17%，研发投入持续保持在较高水平。持续研发投入已取得显著成果，先后获得“血管生物补片”“心脏瓣膜生物补片”和“经导管主动脉瓣系统”三项新产品注册；“经导管瓣中瓣系统”创新产品的注册也即将完成审评审批。“眼科生物补片”“胶原纤维填充剂-1”以及“心包膜”三个均为填补空白的产品提交注册申请并获受理；“介入肺动脉瓣及输送系统”作为创新通道产品已提交注册；此外，消化外科生物补片、心外射频消融治疗系统、卵圆孔未闭封堵器均已完成临床试验，待陆续提交注册申请。正在进行临床试验的创新产品“微创心肌切除系统”临床试验入组即将完成，临床效果显著。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年归母净利润 1.9、2.6、2.8 亿元。作为以动物源性植（介）入材料为平台的创新龙头，未来潜力较大，维持“买入”评级。  风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 501.88 658.60 940.13 1174.65 增长率 35.41% 31.23% 42.75% 24.95% 归属母公司净利润（百万元） 146.33 190.76 260.57 278.33 增长率 27.02% 30.36% 36.60% 6.82% 每股收益 EPS（元） 1.07 1.39 1.90 2.03 净资产收益率 ROE 10.57% 13.53% 15.96% 14.97% PE 108 83 61 57 PB 12.64 11.21 9.69 8.51 数据来源：Wind，西南证券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%24-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-04佰仁医疗 沪深300 10894 佰 仁医疗（688198） 2024 年 年报及 2025 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司心脏瓣膜置换与修复治疗涉及产品品类较多。业绩贡献较大的为外科生物瓣。随着生物瓣逐步替代机械瓣，牛心包瓣逐步替代猪主动脉瓣，预计整体业绩会有长期增长。另外，限位可扩张外科瓣 23 年 8 月获批，球扩 TAVR 和心脏瓣膜补片 24 年获批上市，经导管介入瓣中瓣系统的创新产品的注册也将于近日完成审评审批，新品逐步放量。另外预计 TAVR 相关集采将在 26 年开展，因此预计短期内对相关产品的毛利率有所影响。预计 2025-2027 年收入分别上涨 47%、47%、19%，毛利率预计为 92%、92%、85%。 假设 2：公司先天性心脏病植(介)入治疗涉及产品品类较多。业绩贡献较大的为心外科补片。随着手术量的提升，预计 2025-2027 年销量分别上涨 16%、15%、15%，价格及毛利率短期内维持稳定。 假设 3：公司外科软组织修复涉及产品品类较多。业绩贡献较大的为神经外科生物补片，24/4 月血管补片获证，眼科生物补片、胶原纤维填充剂-1 以及心包膜三个均为填补空白的产品提交注册申请并获受理，预计 25 年底新品上市后也将再 26 年贡献收入。因此预计2025-2027 年销量分别上涨 21%、61%、42%，价格及毛利率短期内维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表：