保险行业2025年一季报回顾：可比口径下NBV继续较快增长，产险COR显著改善

证券研究报告·行业点评报告·保险Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 保险Ⅱ行业点评报告 保险行业 2025 年一季报回顾：可比口径下NBV 继续较快增长，产险 COR 显著改善 2025 年 04 月 30 日 证券分析师 孙婷 执业证书：S0600524120001 sunt@dwzq.com.cn 证券分析师 曹锟 执业证书：S0600524120004 caok@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《保险行业 3 月月报：寿险保费增速回暖，关注后续预定利率调整落地情况》 2025-04-27 《从严监管万能险，推动进一步回归保障本源》 2025-04-26 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 一季度上市险企归母净利润合计同比+1.4%，净资产增速表现显著分化。1）2025Q1 人保、国寿、新华归母净利润分别同比+43%、+39.5%、+19%，而太保、平安则分别同比-18%、-26%，其中平安利润降幅较大，除受到债市下跌影响外，还受平安好医生并表的一次性负面影响。2）2025 年一季度沪深 300 和恒生指数分别累计-1.2%、+15.3%，2024 年同期分别+3.1%、-3%。十年期国债收益率 Q1 末较年初上行 14bps，对险企交易性债券投资产生压力，但预计国寿 VFA 模型业务转盈利进而增厚当期利润。3）上市险企 Q1 末净资产合计较年初持平，其中国寿、平安和人保稳健增长，而太保、新华则分别较年初-9.5%和-17%，我们认为除由于利率上行导致 FVOCI 债券价值减少外，两家公司还受到负债准备金采用移动平均曲线导致保险合同准备金增加的影响。 ◼ 寿险：NBV 延续较快增长。1）从新单保费来看，新华、太保同比增长，增速分别为+131%、+29%，国寿、人保寿险、平安同比下滑，降幅分别为-4.5%、-11.6%、-19.5%，新华、人保寿险新单期缴分别同比+117%、-49%。我们认为，部分公司新单下滑主要是由于业务转型所致。2）分红险转型效果显著，Q1 国寿新单期交保费中浮动收益型占比达 51.7%，太保分红险新保规模保费占比 18.2%，同比+16.1pct。3）人力方面，国寿、平安和太保期末代理人规模分别为 59.6 万人、33.8 万人、18.8 万人，分别较年初-3.1%、-6.9%和持平。4）新业务价值方面，可比口径下平安、太保、人保寿险增速均超 30%，太保增速最高为 39%，国寿增速最低为 4.8%，非可比口径下新华同比+68%。我们认为，各公司 NBV较快增长仍主要受 NBV margin 提升带动。平安可比口径下按首年保费计算 NBV margin 同比+11.4pct 至 28.3%，我们预计主要受产品结构改善、报行合一以及预定利率下调等因素影响。 ◼ 产险：大灾减少等因素推动综合成本率改善。1）人保、平安、太保一季度产险保费收入分别同比+3.7%、+7.7%、+1.0%，其中车险保费分别同比+3.5%、+3.7%、+1.3%，非车险保费分别同比+3.8%、+15.1%、+0.7%。2）人保、平安、太保一季度综合成本率分别为 94.5%、96.6%、97.4%，分别同比-3.4pct、-3.0pct、-0.6pct，我们认为各公司综合成本率改善主要是由于大灾赔付减少和持续降本增效，并且平安还受到存量信保业务风险出清的影响。 ◼ 投资：投资资产稳健增长，投资收益率大多下滑。1）除人保外的上市险企投资资产规模合计较年初+3.2%，新华增速最快为 3.6%。2） Q1 净投资收益率方面，国寿（年化）同比-0.2pct，而平安、太保（均未年化）同比持平。总投资收益率方面，国寿（年化）、太保（未年化）分别-0.5pct、-0.2pct，而新华（年化）则+1.1pct。综合投资收益率方面，平安（未年化）同比+0.2pct，而新华（年化）则-3.9pct。我们认为，总、综合投资收益率下滑主要是 Q1 利率上行、债市下跌导致的。 ◼ 负债端、资产端均有改善机会，低估值+低持仓，攻守兼备。1）我们认为市场储蓄需求依然旺盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率降至在 1.63%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对保险股持仓仍处于低位，估值对负面因素反应较为充分。2025 年 4 月 29 日保险板块估值 2025E 0.49-0.79 倍 PEV、0.88-1.95 倍 PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单增长不及预期。 -12%-6%0%6%12%18%24%30%36%42%48%2024/4/302024/8/292024/12/282025/4/28保险Ⅱ沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业点评报告 东吴证券研究所 2 / 7 表1：2025 年一季度上市保险公司归母净利润（百万元） 归母净利润 2024 年一季度 2025 年一季度 同比增速 中国人寿 20644 28802 39.5% 中国平安 36709 27016 -26.4% 中国太保 11759 9627 -18.1% 新华保险 4942 5882 19.0% 中国人保 8963 12849 43.4% 合计 83017 84176 1.4% 数据来源：上市险企 2024-2025 年一季报，东吴证券研究所 表2：2025 年一季度上市保险公司归母净资产（百万元） 归母净资产 2024 年末 2025 年一季度末 较年初增速 中国人寿 509675 532507 4.5% 中国平安 928600 939733 1.2% 中国太保 291417 263610 -9.5% 新华保险 96240 79849 -17.0% 中国人保 268733 279346 3.9% 合计 2094665 2095045 0.0% 数据来源：上市险企 2024 年年报、2025 年一季报，东吴证券研究所 图1：2025 年一季度大部分上市保险公司新单保费同比下滑 数据来源：wind，东吴证券研究所 注：平安为用计算 NBV 的首年保费数据，其他公司均为新单保费（长险首年+短期险） -4.5%-19.5%29.2%130.8%-11.6%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%020000400006000080000100000120000中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保2024Q1（百万元，左轴）2025Q1（百万元，左轴）同比（%，右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业点评报告 东吴证券研究所 3 / 7 表3：2025 年一季度上市险企代理人规模（万人） 2024Q1 2024 年末 202