零售竞争力显现，产品结构持续优化

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：建筑材料 | 公司点评报告 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 48.65 总股本/流通股本（亿股） 5.27 / 5.27 总市值/流通市值（亿元） 256 / 256 52 周内最高/最低价 54.18 / 26.56 资产负债率(%) 78.8% 市盈率 77.22 第一大股东 洪杰 研究所 分析师:赵洋 SAC 登记编号:S1340524050002 Email:zhaoyang@cnpsec.com 三棵树(603737) 零售竞争力显现，产品结构持续优化  事件 公司发布 24 年报和 25 年一季报，24 年公司实现营收 121.05 亿元，同比-2.97%，归母净利润 3.32 亿元，同比+91.27%，扣非归母净利润 1.47 亿元，同比+234.34%；25 年 Q1 季度公司营收 21.30 亿元，同比+3.12%，归母净利润 1.05 亿元，同比+123.33%，扣非归母净利润-1454 万元，同比减亏，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。  点评 分产品看，1）家装墙面漆 24 年收入为 29.67 亿元，同比+12.8%， 25Q1 收入为 6.55 亿元，同比+8.0%；2）工程墙面漆 24 年收入为 40.84亿元，同比-12.7%， 25Q1 收入为 5.93 亿元，同比+9.4%；3）基辅材24 年收入为 32.69 亿元，同比+1.25%，25Q1 收入为 5.82 亿元，同比+4.2%；4）防水卷材 24 年收入为 13.19 亿元，同比+4.9%，25Q1 收入为 1.76 亿元，同比-21.3%。 毛利率有所下滑，费用率有所改善：24 年公司毛利率 29.6%，同比下滑 1.9pct，毛利率下滑我们判断与公司工程墙面漆价格下跌相关；24 年公司期间费用率为 25.7%，同比-0.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.24%/5.79%/2.36%/1.33%，分别同比-0.78/+0.35/+0.04/-0.07pct。 零售业务快速增长，产品结构持续提升：公司积极推进零售新模式，进入快速复制阶段，“马上住”、仿石漆及艺术漆业务新招客户均增长显著，零售多模块均形成高利润、高增长态势。工程深入布局工业厂房、连锁酒店餐饮、市政翻新等细分市场，实现增长动能的切换，行业第一的优势进一步扩大。 盈利预测：我们预计公司 25-26 年收入分别为 137 亿、155 亿元，同比+13.5%、+12.9%，预计 25-26 年归母净利润分别为 7.5 亿、9.5亿元，同比+126.4%、+26.3%；对应 25-26 年 PE 分别为 34.4X、27.3X。  风险提示： 地产竣工需求下行超预期，行业竞争加剧。 -23% -15% -7% 1% 9% 17% 25% 33% 41% 49% 57% 2024-04 2024-07 2024-09 2024-12 2025-02 2025-04 三棵树 建筑材料 发布时间：2025-04-30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2  盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 121 137 155 172 增长率(%) -2.97 13.51 12.90 10.98 EBITDA（亿元） 9.63 13.88 15.95 18.43 归属母公司净利润（亿元） 3.32 7.52 9.49 11.87 增长率(%) 91.27 126.44 26.31 25.04 EPS(元/股) 0.63 1.43 1.80 2.25 市盈率（P/E） 77.94 34.42 27.25 21.79 市净率（P/B） 9.63 8.50 7.37 6.32 EV/EBITDA 25.85 19.53 16.19 13.29 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 [table_FinchinaSimpleEnd] 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(亿元) 2024A 2025E 2026E 2027E 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表 成长能力 营业收入 121 137 155 172 营业收入 -3.0% 13.5% 12.9% 11.0% 营业成本 85 95 107 118 营业利润 34.3% 192.6% 26.3% 25.0% 税金及附加 1 1 1 1 归属于母公司净利润 91.3% 126.4% 26.3% 25.0% 销售费用 20 21 24 27 获利能力 管理费用 7 8 9 9 毛利率 29.6% 30.7% 31.1% 31.5% 研发费用 3 3 3 4 净利率 2.7% 5.5% 6.1% 6.9% 财务费用 2 1 1 1 ROE 12.4% 24.7% 27.1% 29.0% 资产减值损失 0 0 0 0 ROIC 7.8% 10.7% 12.5% 14.3% 营业利润 3 8 10 13 偿债能力 营业外收入 0 0 0 0 资产负债率 78.8% 78.2% 77.4% 76.2% 营业外支出 0 0 0 0 流动比率 0.73 0.83 0.92 1.02 利润总额 3 8 10 13 营运能力 所得税 -1 1 1 2 应收账款周转率 3.56 4.10 4.27 4.33 净利润 3 7 9 11 存货周转率 11.53 12.49 12.80 12.92 归母净利润 3 8 9 12 总资产周转率 0.86 0.95 0.99 1.01 每股收益（元） 0.63 1.43 1.80 2.25 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 0.63 1.43 1.80 2.25 货币资金 17 28 41 54 每股净资产 5.10 5.77 6.66 7.77 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率 应收票据及应收账款 32 35 38 42 PE 77.94 34.42 27.25 21.79 预付款项 1 1 1 1 PB 9.63 8.50 7.37 6.32 存货 7 8 9 9 流动资产合计 68 83 101 119 现金流量表 固定资产 46 41 36 31 净利润 3 7 9 11 在建工程 4 4 4 4 折旧和摊销 5 5 5 5 无形资产 5 5 5 5 营运资本变动 -2 1 2 2 非流动资产合计 72 68 63 58 其他 4 3 3 2 资产总计 14