教育行业2020年投资策略：强者恒强的时代

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 12 月 1 日 教育 强者恒强的时代 ——教育行业 2020 年投资策略 行业年度报告 ◆复盘 2019：龙头新高，强者恒强。截止 2019 年 12 月 1 日，K12 培训两大龙头新东方和好未来涨幅分别为 121%和 66%、职业培训龙头中公教育涨幅 172%、职业技能培训龙头中国东方教育涨幅 46%、教育信息化龙头视源股份涨幅 51%。 ◆产业趋势：在需求侧，在升学和就业的压力剧增背景下，教育需求依然强刚性且不断提升。在供给侧，政策已然是核心变量，不同领域导向不一，在政策强约束下供给侧大幅变革。（1）国家目前高度鼓励和支持职业教育，19 年 2 月发布顶层设计文件《国家职业教育改革实施方案》以来已陆续发布 5 个相关支持政策。（2）K12 培训在政策强力约束下，中小机构运营压力巨大，整体利好行业龙头和区域巨头，短空长多符合前期判断。（3）在线教育政策相对宽松，产业步入快速发展期。 ◆赛道一之职业培训：中公教育录得千亿市值。2019 年成人职业培训行业约 5000 亿元市场空间，中公教育和东方教育分别是证书和技能两大领域的龙头公司。（1）中公教育：研发专业化、教师专职化、渠道直营化、运营科技化构筑的垂直一体化快速响应能力是中公核心竞争力，参培率和客单价提升有望驱动公务员和事业单位业务保持增长，政策红利有望驱动教招培训业务和考研培训业务迅猛发展。（2）中国东方教育：每年培训人次增加（+12%）、培训单价增加（+8%）量价齐升驱动公司厨师培训未来三年15-20%复合增速。（3）开元股份：财经、自考、设计三赛道布局，公司治理结构改善驱动公司经营拐点，2020 年公司盈利将回归至正常水平。 ◆赛道二之 K12 网校：2019 年行业发展迅猛。根据 36 氪相关数据，好未来、猿辅导、作业帮预计广告投入分别为 10、7、4 亿元，10 余家在线教育公司投放总额总计约 30-40 亿元，招生人数超过 800 万人次。新东方在线主推 K12 班课直播，主要采取“线下体验店获客+小班直播”的模式。我们预计东方优播 FY2020-2022 年 1.8-2.0、4-5、8-10 亿元收入，收入复合增速超过 100%，2019 年年底前有希望覆盖 150 个城市。 ◆赛道三之民办高教：增长潜力大，估值或被低估。在高校政策预期更稳定的背景下，2019 年下半年，港股学校类公司的并购数量和金额较上半年均翻倍。我们认为低估值的港股高教公司均可配置，优选低估值、高内生、强外延的公司。 ◆投资建议：“聚焦龙头，兼顾成长”。 1、龙头主线：核心推荐职业培训龙头中公教育、技能职业教育培训龙头中国东方教育（H）、在线教育巨头新东方在线（H）；建议关注 K12 培训龙头新东方（N）和好未来（N）、在线教育巨头跟谁学（N）。2、成长主线：（1）职业教育培训：开元股份；（2）高校：希望教育（H）、宇华教育（H）、中国新华教育（H）、中教控股（H）、中国科培（H）；（3）信息化：视源股份、鸿合科技、网龙（H）、新开普等。（4）早教和素质教育：美吉姆、盛通股份。 ◆风险提示：教育政策变化、市场竞争加剧等。 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 联系人 贾昌浩 021-52523835 jiachanghao@ebscn.com 相关研报 在线教育：教育+互联网，直播+AI——教育 行 业 跨 市 场 研 究 报 告 之八…………………………2018-0917 职业教育政策红利，关注高校和培训——教 育 行 业2019年 下 半 年 投 资 策略…………………………2019-0601 政策约束下的供给侧变革——教育行业2019 年投资策略……………2019-0104 核心竞争力和商业模式的再思考——中公教 育 （ 002607.SZ ） 跟 踪 报 告 之五…………………………2019-0818 中公教育：估值成长，五问五答——亚夏汽 车 （ 002607.SZ ） 跟 踪 报 告 之三…………………………2019-0121 线上发力 ，旭 日东升 —— 新东方在线（ 1797.HK ） 投 资 价 值 分 析 报告…………………………2019-0515 职业技能培训龙头，旭日东升扬帆起航——中国东方教育（0667.HK）投资价值分析报告…………………………2019-0627 2019-12-01 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 在需求侧，在升学和就业的压力剧增背景下，教育需求依然强刚性且不断提升。在供给侧，政策已然是核心变量，不同领域导向不一，在政策强约束下供给侧大幅变革。教育部副部长在 18 年 12 月公开演讲提到：“教育具有公共属性，绝对不能丧失国家性和民族性。在未来发展中无论资本如何参与教育，无论教育怎么发展，教育都要将公益性摆在第一位，决不能成为纯粹逐利的市场行为。” 我们的创新之处 （1）将教育行业按照商业模式（横轴）和年龄阶段（纵轴）划分在平面上，具体分析每个细分赛道的政策影响。在盈利和证券化方面：义务教育/小学初中（盈利和证券化尚未完全明确）、学前教育/幼儿园（限制盈利和证券化）、高中/高等/职业教育（允许盈利和证券化）； （2）从需求侧和供给侧两方面具体分析目前的三个黄金赛道：职业教育、K12 网校、民办高教。 投资观点 投资建议。我们维持教育行业的投资观点“聚焦龙头，兼顾成长”。 1、龙头主线：核心推荐职业培训龙头中公教育、技能职业教育培训龙头中国东方教育（H）、在线教育巨头新东方在线（H）；建议关注 K12 培训龙头新东方（N）和好未来（N）、在线教育巨头跟谁学（N）。 2、成长主线：建议关注 （1）职业教育培训：开元股份； （2）高校：希望教育（H）、宇华教育（H）、中国新华教育（H）、中教控股（H）、中汇集团（H）、中国科培（H）； （3）K12 培训：卓越教育（H）、思考乐教育（H）、科斯伍德； （4）信息化：视源股份、鸿合科技、网龙（H）、佳发教育、三盛教育、拓维信息、新开普等。 （5）早教和素质教育：美吉姆、盛通股份。 国投瑞银2019-12-01 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 复盘 2019：龙头新高，强者恒强.............................................................................................. 6 1.1、 复盘 2019 年：龙头新高，强者恒强 ....................................................................................................... 6 1.2、 教育行业分类框架：重度区隔，模式不一 ...................................................